千川并表收入高增，21H1 扣非归母净利润同增131.8%公司发布2021 年中期报告，21H1 公司营收同比增长105.8%至15.24 亿元，归母净利润同比增长80.1%至1.38 亿元，扣非归母净利润同比增长131.8%至1.30 亿元，剔除千川并表后的内生收入同比增速为48.8%，归母净利同比增速18.8%。分季度看，21Q1/Q2 单季营收分别同增203.0%/72.9%至5.68/9.56 亿元，归母净利同增328.8%/5.1%至0.39/0.99 亿元，扣非归母净利润同增291.1%/32.0%至0.33/0.97 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.30、1.50、1.73 元，参考可比公司2021 年18 倍PE 均值（Wind一致预期），考虑到公司2021-2023 年归母净利复合增长率低于可比公司，给予公司2021 年13 倍PE，对应目标价16.90 元，维持“买入”评级。

    　　新品类延续高增，并购千川助力大宗渠道快速增长分品类看，公司积极推进新品上市，赋能经销商，21H1 整体衣柜营收同增40.9%至8.79 亿元；橱柜方面加大营销力度，21H1 板块收入同增80.9%至0.84 亿元；木门方面，千川并表下木门收入同增3282.7%至4.49 亿元，同时受益于产能爬坡及生产端提效，木门业务毛利率同增18.7pct 至36.0%。

    　　分渠道看，21H1 经销/直营门店较去年底分别净增28/4 家至2020/29 家，渠道收入分别同增60.0%/36.3%至10.37/0.35 亿元；受益于并表千川木门，21H1 大宗业务收入同增1258.6%至4.18 亿元。

    　　销售净利率同比提升2.3pct，期间费用率同比下降8.4pct21H1 综合毛利率同比下降3.5pct 至34.1%，毛利率下降主要系上半年原材料价格上行，且公司继续加大经销商扶持力度让利终端所致。21H1 期间费用率同比下降8.4pct 至19.6%，其中销售费用率同比下降5.5pct 至9.0%，管理+研发费用率同比下降2.8pct 至9.5%，我们判断主要系大宗业务快速成长，释放规模效应拉低费用率，财务费用率同比略降0.1pct 至1.2%。现金流方面，21H1 年公司经营性净现金流同比下降82.8%至0.26 亿元，主要系湖北千川与客户交易以商业承兑汇票结算为主，回款流入减少所致。

    　　多渠道+多品类布局，维持“买入”评级

    　　考虑到千川木门业务拓展顺利、规模效应释放，我们略微上调木门业务收入及毛利率，预计公司2021-2023 年归母净利润为4.05、4.66、5.37 亿元（原值4.00、4.62、5.19 亿元），对应EPS 为1.30、1.50、1.73 元。参考可比公司2021 年18 倍PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司2021-2023 年归母净利复合增长率低于可比公司，给予公司2021 年13 倍PE，对应目标价16.90 元（前值23.04 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。