营收表现亮眼，资产减值、商誉减值等因素拖累盈利表现公司21 年营收同增54.4%至33.71 亿元，剔除并表千川影响后我们预计公司内生收入同比增长21.5%；公司21 年归母净利同比下降76.4%至0.65亿元，低于我们此前预期（4.05 亿元），主要系对部分房地产客户计提资产及信用减值损失，并对千川计提商誉减值准备所致，还原21 年1.92 亿资产减值及2.45 亿信用减值后，同口径下21 年归母净利同增79.8%至5.03 亿元。此外，公司同步发布22Q1 季报，Q1 单季营收同增8.4%至6.15 亿元，归母净利同增3.9%至0.41 亿元，扣非后净利润同增4.1%至0.35 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 为1.35/1.61/1.89 元，参考可比公司Wind一致预期2022 年13 倍PE 均值，考虑到公司渠道结构及布局尚逊于可比公司，给予公司22 年9 倍PE，对应目标价12.15 元，维持“买入”评级。

    零售渠道稳步前行，新品类快速放量中，并表千川下木门收入快速增长分品类看，公司积极推进衣柜产品升级、新品上市，21 年整体衣柜营收同增16.2%至20.37 亿元，衣柜业务毛利率同比下降3.31pct 至37.22%，主要系原料成本上涨所致；橱柜方面加大营销力度，21 年橱柜收入同增52.5%至2.10 亿元，千川并表下木门收入同增653.8%至8.45 亿元，受益于生产效率提升，21 年橱柜/木门业务毛利率同比分别提升1.32/2.23pct 至26.6%/34.4%。分渠道看，21 年经销/直营渠道收入分别同增26.6%/24.0%至24.6/0.82 亿元，21 年大宗业务收入同增499.5%至7.4 亿元。

    毛利率短期承压，21 年期间费用率同比下降1.9pct公司21 年毛利率同比下降2.8pct 至33.9%，主要系21 年原材料成本上行、公司同步加大经销商扶持力度让利终端、低毛利率产品快速增长所致。21年期间费用率同比下降1.9pct 至21.0%，其中销售费用率同比下降1.4pct至9.5%，管理+研发费用率同比下降0.6pct 至10.4%，财务费用率同比略降0.1pct 至1.16%。现金流方面，21 年公司经营性净现金流同比下降46.8%至2.96 亿元，主要系部分房地产客户债务违约影响经营流入所致。

    多渠道+多品类布局，维持“买入”评级

    考虑到疫情反扑影响，我们下调零售业务收入预测，预计2022-2024 年归母净利润为4.21/5.00/5.89 亿元（22-23 年前值4.66/5.37 亿元），对应EPS分别为1.35/1.61/1.89 元。参考可比公司Wind 一致预期22 年13 倍PE 均值，考虑到公司渠道结构及布局尚逊于可比公司，给予公司22 年9 倍PE，对应目标价12.15 元（前值16.90 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。