22 年内生营收同降2.6%，内生归母净利同增8.0%公司22 年营收同降16.3%至28.23 亿元，归母净利同增560.1%至4.31亿元，主要系计提各项减值损失较上期大幅减少以及转让千川股权确认投资收益所致，剔除千川并表及回购事项损益影响后，22 年公司内生营收同降2.6%至25.31 亿元，归母净利同增8.0%至2.36 亿元。此外，公司23Q1 营收同降43.5%至3.48 亿元，归母净利同降70.7%至0.12 亿元，我们判断主要系Q1 终端零售市场仍承压、以及千川出表导致基数差异所致，剔除千川并表影响后，23Q1 内生营收同降22.9%，归母净利同降54.7%。我们预计23-25 年EPS 分别为0.97/1.16/1.35 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期16 倍PE 均值，考虑到公司渠道布局尚逊于可比公司，给予23 年14 倍目标PE，目标价13.58 元，维持“买入”评级。

    　　外部环境扰动下经销收入有所承压，整装新渠道加速开拓分品类看，22 年整体衣柜/成品配套/门窗营收同比-6.2%/-13.5%/-55.7%至19.12/1.17/0.27 亿元；受益于大家居战略推进，22 年橱柜业务收入逆势同增37.2%至2.88 亿元；木门方面，22 年木门营收同减55.6%至3.75 亿元，主要系Q3 起千川业务出表所致。分渠道看，外部环境扰动下22 年经销收入同降10.2%至22.10 亿元；直营收入同增10.2%至0.90 亿元；同时公司积极布局新渠道，加大整装业务与头部装企的合作力度，22 年整装业务规模同比增速超60%；此外，22 年大宗收入同降43.5%至4.18 亿元，主要系千川出表所致，其中好莱客自身大宗业务规模同增297.8%。

    　　销售毛利率同比提升1.2pct，经营性净现金流同比增长15.7%22 年公司销售毛利率同增1.2pct 至35.2%，我们判断主要系公司加强精益管理，衣柜/橱柜等品类毛利率提升所致。22 年期间费用率同增1.1pct至22.1%，其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别同增0.6/0.4/0.1pct至10.1%/10.7%/1.2%，公司各项费用投放较21 年同期均有所下行，费用率上升主要系收入下滑所致。此外，22 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长15.7%至3.43 亿元，我们判断主要系大宗业务占比下降所致。

    　　千川出表后聚焦零售，维持“买入”评级

    　　考虑到Q1 零售仍面临压力，下调零售收入预测，预计23-25 年归母净利分别为3.02/3.61/4.19 亿元（23-24 年前值3.33/4.03 亿元），EPS 分别为0.97/1.16/1.35 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期16 倍PE 均值，考虑到公司渠道布局尚逊于可比公司，给予23 年14 倍目标PE，目标价13.58 元（前值12.60 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。