经营有望逐季向好，Q2 内生归母净利同增11.11%，维持“买入”评级公司23H1 实现营收9.73 亿元（yoy-30.32%），归母净利8449 万元（yoy-32.50%），扣非净利5885 万元（yoy-47.34%）。其中Q2 实现营收6.25 亿元（yoy-19.95%），归母净利7248 万元（yoy-13.96%），上半年公司业绩承压主要受到湖北千川出表影响，剔除同期并表影响，23H1 公司内生营收同比-8.59%，归母净利同比-7.89%，其中Q2 归母净利同比+11.11%。

    　　考虑到需求尚处恢复期，我们下调零售收入预测，预计23-25 年归母净利分别为2.66/3.19/3.72 亿元（前值3.02/3.61/4.19 亿元），对应EPS 分别为0.86/1.03/1.20 元，参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为16 倍，考虑公司渠道布局略逊于可比公司，给予公司23 年14 倍PE，目标价12.04元（前值13.58 元），维持“买入”评级。

    　　零售渠道收入有所承压，整装、大宗渠道业务快速推进剔除千川出表影响，分品类看，23H1 整体衣柜/木门/成品配套营收同比分别-11.1%/-2.7%/-19.0%至7.25/0.34/0.42 亿元；受益于大家居战略持续推进及大宗业务增长，23H1 橱柜营收同增13.8%至1.19 亿元。分渠道看，受终端需求恢复疲弱影响，零售业务仍面临一定压力，23H1 直营/经销应收同比分别-9.4%/-15.0%至0.36/8.11 亿元；同时公司积极开拓整装渠道，加大与头部装企战略合作，推动独立渠道招商建店，23H1 整装业务收入同增超30%；此外，千川出表后公司独立开拓优质房企客户，23H1 大宗业务收入同增181.2%至0.75 亿元。

    　　23H1 销售毛利率同降0.33pct，经营性净现金流同增44.2%23H1 销售毛利率同降0.33pct 至35.9%，我们判断主要系业务结构变化所致；23H1 公司期间费用率同增5.68pct 至28.3%，其中销售费用率同增2.97pct 至13.6%，主要系广告宣传费及办公费用增加所致；管理+研发费用率同增2.29pct 至12.9%，财务费用率同增0.42pct 至1.7%，主要系收入同比下降，对刚性费用的摊薄效应减弱所致。此外，23H1 经营性净现金流同增44.2%至2.00 亿元，主要系订单预收款增加所致。

    　　坚持贯彻大家居战略，加大零售终端赋能

    　　据公司中报，上半年公司发布大家居4.0 店态，注重展陈策略、色彩与灯光的氛围感营造，持续优化升级终端门店，助力多品类连单销售，在大家居战略的推动下，公司大家居订单占比稳中有升，零售客单值维持增长态势。此外，公司加大对零售终端赋能力度，持续在头部市场推动城市运营平台模式加密网点，同时积极开拓下沉市场覆盖空白城市，扩大市场覆盖能力。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。