事件：好莱客发布2025 年年度报告和2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入16.65 亿元，同比下降12.80%；归母净利润0.15 亿元，同比下降81.78%；扣非后归母净利润-0.06 亿元，同比下降110.84%。25Q4 公司实现营业收入4.00 亿元，同比下降14.10%；归母净利润-0.17 亿元，同比下降59.72%；扣非后归母净利润-0.22 亿元，同比下降70.26%。26Q1 公司实现营业收入2.77 亿元，同比下降29.03%；归母净利润-0.22 亿元，同比下降1104.69%；扣非后归母净利润-0.27 亿元，同比下降658.53%。

    　　终端需求仍待修复，橱柜业务稳健增长

    　　分产品看，25 年公司整体衣柜/橱柜/木门/成品配套实现收入11.16/3.29/0.70/0.80 亿元， 同比分别-18.10%/+9.99%/-15.65%/+0.29%，整体衣柜仍为公司主要收入来源，橱柜业务实现增长，木门业务有所承压，成品配套保持稳定。分渠道看，25 年公司经销店/直营店/大宗业务实现收入12.20/0.36/3.39 亿元，同比分别-19.37%/-42.70%/+36.52%，经销渠道为公司核心销售渠道，直营店收入下降主要系部分直营门店转经销商经营，大宗业务增长主要系房企工程项目竣工验收增加所致。短期来看，家居终端零售市场尚处于恢复阶段，公司主营业务订单有所下降，后续仍需关注终端需求修复节奏。

    　　盈利能力短期承压，费用率同比提升

    　　盈利能力方面，25 年公司毛利率为30.96%，同比下降2.44pct；26Q1 公司毛利率为24.25%，同比下降5.57pct，主要系家居终端零售市场尚处于恢复阶段。期间费用方面，25 年公司期间费用率为28.56%，同比下降0.11pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/7.75%/5.08%/1.18%，同比分别+0.73/-0.27/-0.02/-0.56pct，财务费用率下降主要系公司可转换公司债券到期兑付所致。26Q1 公司期间费用率为34.66%，同比增长5.43pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.33%/11.16%/5.37%/-0.19%，同比分别+4.28/+2.43/+1.08/-2.36pct。综合影响下，25 年公司净利率为0.81%，同比下降3.40pct；26Q1 公司净利率为-8.22%，同比下降8.78pct。

    　　投资建议：公司作为国内全屋定制家居企业，持续推进全品类布局及渠道结构优化，静待终端需求修复。我们预计公司2026-2028 年　　营业收入为17.67、19.26、21.09 亿元，同比增长6.11%、9.00%、9.48%；归母净利润为0.42、0.70、1.06 亿元，同比增长188.89%、64.03%、51.79%，对应PE 分别为101.4x、61.84x、40.74x，给予26年2.7xPS，目标价16.67 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；新业务开拓不及预期风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧及潜在价格战的风险；季节性波动风险；经营管理风险；产能过剩风险等。