中日对比：不同的起点，相似的路径。1）中国与日本起点之异在于，杂货在日本是具有情感、欣赏和推崇的更高附加值产品，亦可理解为超脱于商品本身后追求精致的生活态度。2）日本在经历三次杂货浪潮后行业逐步由“好买的产品吸引导向”迭代为“好逛的体验共鸣导向”，竞争格局从客流竞争走向细分竞合。3）当前中国杂货市场仍处萌芽期，社零增速逐步放缓下性价比成为消费者重要考量因素，而附带体验感和即时性冲动的杂货作为必选消费品的可选化产品亦具备一定抵御能力，在精致与差异化仍受追捧下，中国杂货或将与日本发展路径相似，即从品牌定位角度分化出高性价比与轻奢小众两个赛道，未来或呈现“大而强+小而美”格局，赛道分化下逐步从渠道竞争转化为品牌竞争。

    LoFt：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感。LoFt 的核心成功因素源于可编辑性选品理念和留客型体验沉浸式卖场，专业买手团队能保障高速上新频率、丰富SKU 和精致个性化，快闪店和限定主题活动亦能实现高效引流；但平均店铺规模较大下风险抵抗能力较差。进入中国后选品主要依靠总代配货，中介为主要渠道来源，中国区定价高于日本2 倍左右，对比下日本门店绝大部分产品源于买手挑选，长尾效应凸显下小众品牌亦可获得定向消费者青睐，且难以获得明显价格优势，品牌形象尚未扎根下，少部分首发小众商品难以支撑持续客流和回购，我们认为未来仍需持续深化中国化IP。

    九木杂物社：品牌升级桥头堡，杂物优等生可期。九木品牌定位相对独立于晨光，高附加值选品下结构升级较明显；与日本杂货店类似，九木亦提倡场景化和主题化营销，从“好逛”角度提升购买冲动、缩短决策周期，将“可能的需求”转化为“消费者潜意识内的刚需”。对标LoFt，九木小店模式下渠道纵深更佳但产品丰度不足，但我们认为这也是营收受疫情影响较小的重要原因，预计未来小规模开店模式护体下利润水平有望明显好转，22 年或将实现正收益。未来，九木应牢牢抓住盲盒和手账两大文创热点，从原创、标签和设计感方面入手，持续打造引流爆品，为收入和业绩提升提供原动力。

    晨光文具盈利预测：杂物社盈利改善可期，客流及单值双升下，有望顺势带动核心业务，看好公司长期发展。当前，九木杂物社和晨光生活馆收入占比约6%，疫情扰动下盈利能力较弱，但21Q3 已基本接近盈利，预计来年疫情常态化下有望实现正收益；从业绩贡献角度，零售板块占比较小，但伴随零售大店扩张及盈利改善下，晨光品牌露出有望进一步带动核心业务，并乘势拉动高端文具和文创新品，从客流量和客单价两方面带动业绩稳增。整体看，公司核心传统业务稳定性强，科力普进一步打开局面，杂物社盈利改善可期。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.18/18.60/22.44 亿元，EPS 分别为1.64/2.00/2.42 元，对应当前股价PE 分别为29/24/20 倍。参考绝对估值法，调整目标价至72 元/股，维持“强推”评级。

    风险提示：新业务布局不及预期；传统核心业务面临转型挑战。