事件：2021 全年实现营业收入176.07 亿元，同比+34.02%；实现归母净利润15.18 亿元，同比+20.9%，扣非后归母净利润13.5 亿元，同比+22.38%。

    　　点评：

    　　科力普及零售大店业务增长动能强劲，全年经营表现符合预期。分业务来看，全年公司传统核心业务/科力普/零售大店业务分别实现营业收入88.80/77.66/10.54 亿元，分别同比+17%/+55%/+61%。科力普及零售大店业务成功接棒传统核心业务成为公司主要增长动能，全年经营表现符合预期。从单季情况来看，公司Q4 单季实现营收54.56 亿元，同比+18.61%，单季实现归母净利润4.01 亿元，同比+16.98%，单季实现扣非后归母净利润3.57 亿元，同比+15.35%。

    　　业务结构变化致使毛利率有所下滑。低毛利率的办公直销业务（毛利率：

    　　9.37%）收入占比快速提升叠加年内原材料价格上涨等因素，公司全年毛利率同比-2.15pcpts 至23.21%。然而，公司费用管控有效，期间费用率同比-0.99pcpts 至13.28%，其中，销售费用率-0.46pcpts 至7.94%，管理及研发费用率-0.5pcpts 至5.3%，财务费用率-0.03pcpts 至0.04%，综合影响公司净利率同比-0.94pcpts 至8.71%，净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度。

    　　新业务盈利能力逐渐改善，看好公司盈利能力逐渐回暖。全年公司晨光生活馆业务实现净利润-0.21 亿元，亏损幅度较去年同期已显著缩窄。

    　　门店数量方面，截至2021 年末公司拥有零售大店523 家，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社463 家（直营319 家，加盟144 家）。我们认为随着疫情转好及九木杂物社盈利模型逐渐跑通，晨光科力普规模效应逐步释放并精细化管理注重降本增效，公司盈利能力有望逐步回暖。

    　　投资建议：新业务科力普及九木杂物社增长动能日益强劲，公司远航燃料充足。公司新五年战略开局之年表现优异，传统核心业务延续稳健增长，新业务已顺利接棒成为公司增长主要驱动力，且收购挪威的高端书包品牌贝克曼探索新增长曲线，公司长期增长动能不减。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为18.1/21.4/25.9 亿元，对应当前市值PE 分别为25/22/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，新渠道开拓不及预期，新业务发展不及预期。