公司2021 年营业收入/归母净利润分别176.1/15.2 亿元，同比+34.0%/+20.9%；扣非净利润同比+22.4%至13.5 亿元，经营性现金流同比+22.8%至15.6 亿，均表现良好；传统业务收入增速17.9%，超出我们预期。疫情短期扰动犹存，但不改公司中长期稳健发展势头，预计基本面22Q1 承压后将重回改善通道，维持“买入”评级。

    　　 传统业务（不含晨光科技）：收入超预期，盈利水平保持平稳。2021 年传统业务收入约82.6 亿元，同比+17.9%，较2019 年两年复合增速12.0%，21Q4 收入为22.1 亿元，同比+5.1%，较19Q4 两年复合增速为12.7%，超出我们预期；我们预计安硕全年收入约3.2%、贝克曼并表贡献收入0.2 亿元，若剔除二者影响2021 年传统业务收入增速为18.0%，对应21Q4 收入增速2.2%。细分来看，2021 年核心传统业务（大众+儿美+精创）收入增速17.5%、ToC 办公收入增速18.3%，对应21Q4 分别为9.0%/2.4%。利润端来看，2021 年传统业务净利润增速为15.4%，净利率同比-0.4pct 至16.6%，净利率稳中略降，主要系原料涨价+新变革费用投入增加，其中21Q4 净利率同比+1.4pcts 至14.8%；安硕全年净利润为-7728 万元、贝克曼并表贡献利润645 万元，剔除二者影响后2021 年传统业务净利润增速为14.3%，净利率同比-0.6pct 至17.8%。考虑疫情影响，我们预测2022 年传统业务收入增速为10.5%。

    　　 科力普：收入符合预期，ROE 继续上行。2021 年科力普收入77.7 亿元，同比+55.3%，单Q4 收入同比增速为32.5%，符合预期；净利润2.4 亿元，净利率同比+0.2pct 至3.1%；2021 年科力普净资产为8.2 亿元，同增2.5 亿元，净资产周转率增至11.2 次（2020 年为10.2 次），ROE 提升至34.8%，同比+5.5pcts，延续上升势头；经营性现金流为3763万元。2021 年科力普毛利率为9.4%，同比-1.6pcts，单Q4 同比+0.4pct 至9.1%。我们预测2022 年科力普收入增速为34%，对应收入预测为104 亿元。

    　　 其他新业务：九木减亏明显，晨光科技仍有待改善。截至2021 年末公司拥有直营大店523 家，其中生活馆60 家、九木463 家（直营319 家、加盟144 家），较年初分别-20/+102家，九木开店进度符合预期。2021 年晨光生活馆（含九木）收入10.5 亿元，同比+61.0%，其中九木/生活馆收入分别为9.5 亿/1.0 亿元，同比+70.0%/+8.5%，对应21Q4 增速分别为27.5%/8.3%；全年来看生活馆（含九木）净利润为-2109 万元，较2020 年（-5023万元）减亏明显；我们预测2022 年生活馆（含九木）收入增速为31%，有望实现盈亏平衡。2021 年晨光科技收入5.3 亿元，同比+11.3%，对应21Q4 增速-2.8%；净利润-2530万元，较2020 年亏损增加，优化效益尚未释放，改善仍有待观察；我们预测2022 年晨光科技收入增速28%。

    　　 风险因素：部分地区疫情反复影响；双减政策影响；传统业务收入增长和利润率低于预期；九木拓展低于预期；科力普坏账增加。

    　　 投资建议：我们维持2022/2023 年EPS 预测1.98/2.40 元，新增2024 年EPS 预测2.88元。部分地区疫情反复预计对22Q1 传统业务收入增长产生负面影响，但短期承压不改后续向上势头，基本面预计将在疫情缓解后重回改善通道。参考DCF 估值，给予2022年40x PE，对应目标价80 元，维持“买入”投资评级。