事件：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收176.07亿元，同比增长34.02%；归母净利润15.18 亿元，同比增长20.9%；基本每股收益1.65 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收54.56亿元，同比增长18.61%；归母净利润4.01 亿元，同比增长16.98%。

    　　办公直销业务占比快速提升，公司毛利率有所下滑。报告期内，公司综合毛利率为23.21%，同比下降2.15%。其中，2021 年第4季度单季毛利率为21.11%，同比下降1.05%，环比下降3.29%。

    　　公司毛利率有所下滑，主要是因为：2021 年，公司办公直销业务快速发展，营收同比增长55.3%，营收占比提升至44.1%，而办公直销业务毛利率仅为9.37%，远低于各项业务平均水平，拉低整体毛利率。

    　　费用管控成效显现，净利率同比降低。公司期间费用率为13.28%，同比下降0.99%。其中，销售费用率为7.94%，同比下降0.46%；管理费用率为4.23%，同比下降0.36%；财务费用率为0.04%，同比下降0.03%；研发费用率为1.07%，同比下降0.15%。净利率方面，受限于毛利率下降，报告期内公司净利率为8.71%，同比下降0.72%，其中，21Q4 单季公司净利率为7.61%，同比上升0.12%，环比下降2.57%。

    　　传统核心业务优化产品，实现稳健成长。报告期内，公司持续调整产品结构，高端化产品占比不断提升，同时推动产品开发减量提质，新品款数大幅下降，单品贡献显著提升，2021 年实现传统核心业务营收88.8 亿元，同比增长17.22%。线下渠道方面，截至年末，公司在全国拥有36 家一级合作伙伴、覆盖1,200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端；线上渠道方面，公司持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，推进精细化会员管理，晨光天猫旗舰店会员数量超百万，报告期内，晨光科技实现营收5.27 亿元，同比增长11%。

    　　办公直销业务持续发展，业务规模快速扩张。公司深度挖掘存量客户需求，并不断拓展增量客户，央企、政府、金融、MRO 等项目全面开花，2021 年实现办公直销业务营收77.66 亿元，同比增长55.3%，净利润2.42 亿元，同比增长68.25%。公司通过高效的仓储物流及技术平台赋能，不断优化运营效率，办公直销业务盈利能力持续提升，2019、2020、2021 年净利率分别为2.07%、2.88%、3.12%。

    　　零售大店业务营收快速增长，净利润亏损显著缩小。公司持续进行高端产品开发，优化商品运营能力，加强门店质量建设，2021年实现零售大店业务营收10.54 亿元，同比增长60.96%，净利润亏损2,108.65 万元，亏损金额减少58.02%。其中，九木杂物社实现营收9.49 亿元，同比增长70.01%，晨光生活馆实现营收1.05亿元，同比增长 8.52%。截至年末，公司在全国拥有523 家零售大店，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社463 家（直营319 家，加盟144 家）。

    　　投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道质量，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司2022/23/24 年能够实现基本每股收益1.99/ 2.39/2.85 元，对应PE 为25X/21X/18X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。