事件：

    公司发布2021 年年报：2021 年实现营收176.07 亿元，同比增长34.02%；实现归母净利润15.18 亿元，同比增长20.90%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比增长22.38%；基本每股收益1.64 元。

    国元观点：

    传统业务稳健增长，新业务实现高增

    整体来看公司在传统业务及新业务共同推动下业绩表现强劲， 21Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收38.12/38.74/44.65/54.56 亿元，同比增长82.96%/44.68%/18.25%/18.61%；实现归母净利润3.28/3.38/4.51/4.01 亿元, 同比增长42.50%/44.34%/0.57%/16.98%。分业务板块来看，21 年公司传统业务/科力普/零售大店分别实现营收88.80/77.66/10.54 亿元，同比增长17.22%/55.30%/60.96%。传统业务：在双减政策冲击下，公司产品端持续提升高端产品占比，重点培养高潜力流量品类。渠道端优化经销商结构，提升对零售终端的响应速度，通过晨光联盟APP 等方式增强单店运营效率；同时大力提升社区店、电商等渠道占比。科力普：积极开拓政府类、央企和金融机构类优质客户，SKU 数量达3 万多个，为客户提供整体办公解决方案。零售大店：截至2021 年底，公司零售大店数量523 家，晨光生活馆60 家，九木杂物社463 家。分产品看，21 年公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销产品分别销售27.22/57.39/18.93/4.63 亿件，同比增长17.67%/7.55%/17.96%/23.71%。单价分别为1.04/0.55/1.76/16.78 元，同比增长5.09%/7.49%/0.30%/25.54%。

    毛利率同比小幅下滑，科力普&零售大店规模效应驱动利润预期向上21 年利润率相对偏低的科力普与零售大店业务营收占比持续提升导致公司毛利率同比下滑2.15pct 至23.21%。费用率方面，21 年公司销售费用率/管理费用率/ 财务费用率同比-0.46pct/-0.36pct/-0.03pct 至7.94%/4.23%/0.04%。管理费用率下降主要系公司限制性股票激励的相关股份支付费用较去年同有所下降，同时公司经营不断优化，办公费也有所缩减。财务费用率的下降主要系公司利息收入的大幅增加。伴随高端产品占比的提升，以及办公产品规模效应不断增强，毛利率预期向上。

    一体两翼协同发展，新业务驱动打开公司成长空间核心传统业务坚持拓品类与高端化发展，公司通过横向布局本册等非书写产品，进一步提升文具产品市占率，叠加双减政策扰动边际减弱，公司传统业务有望继续保持较快增长速度。晨光科力普持续开拓优质大客户提升增量，同时围绕现有客户拓展MRO 和营销礼品等新业务机会；通过建设物流中心仓、大数据平台等方式提升供应链效率。随着科力普业务规模扩张和管理效率的提升，2022 年有望保持业绩高速增长。九木杂货社计划每年保持100 家门店的开店速度，预计后续将进一步打开公司成长空间。

    投资建议与盈利预测

    考虑“双减政策”影响逐步降低，公司传统业务稳步发展，新业务板块高速增长，我们预计公司2022-2024 年实现营收211.29/257.21/309.43 亿元，归母净利润为17.88/22.27/27.80 亿元，EPS 为1.93/2.40/3.00 元，对应PE为25.84/20.75/16.63 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；疫情反复影响消费；新业务增长不及预期。