文创龙头砥砺前行，Q4 归母净利同比增长17%

    　　公司发布2021 年年报，公司2021 年营收同增34.0%至176.07 亿元，归母净利润同增20.9%至15.18 亿元，略超我们此前预期（14.95 亿元），扣非净利润同比增长22.4%至13.50 亿元。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同增83.0%/44.7%/18.2%/18.6%至38.12/38.74/44.65/54.56 亿元，单季归母净利分别同增42.5%/44.3%/0.6%/17.0%至3.28/3.38/4.51/4.01亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.97、2.32、2.67 元，参照可比公司2022 年Wind 一致预期29 倍PE 均值，考虑到公司在渠道、品牌等方面优势显著，但双减政策对文具动销影响尚存不确定性，故给予公司2022 年33 倍目标PE，目标价为65.01 元，维持“增持”评级。

    　　传统主业逐步修复，零售大店/科力普快速成长分业务看，21 年在疫情扰动、双减政策冲击背景下，公司加速核心业务产品优化，依托全渠道布局优势，实现传统核心业务稳步成长，21 年传统核心业务收入同比增长17%至88.80 亿元，其中晨光科技营收同增11%至5.27亿元；科力普方面继续推动大客户开发，完善仓储物流及技术平台建设，21年科力普营收同增55%至77.66 亿元；零售大店方面，21 年晨光生活馆营收同增61%至10.54 亿元，其中九木杂物社营收同比增长70%至9.49 亿元，截至21 年底公司九木直营/加盟门店分别净增82/20 家至319/144 家。

    　　多业务线协同发展，原料价格上行等致毛利率有所下行分产品看，2021 年书写工具营收同增23.7%至28.20 亿元，其中量/价同比分别增长17.7%/5.1%，毛利率同比降低0.25pct 至40.57%；学生文具营收同增15.6%至31.28 亿元，其中量/价同比分别增长7.5%/7.5%，毛利率同比降低0.33pct 至33.1%；办公文具营收同增18.3%至33.38 亿元，毛利率同比下降0.34pct 至27.91%；办公直销营收同增55%至77.66 亿元，毛利率同比下降1.61pct 至9.37%。公司综合毛利率同比下降2.1pct 至23.2%，我们判断主要系原料成本上行以及低毛利率的办公直销业务占比上升所致。

    　　文创龙头长期稳健发展，维持“增持”评级

    　　考虑到公司新业务势头发展良好，我们略上调新业务收入预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为18.27、21.49、24.77 亿元（22-23 年原值为17.77、20.38 亿元），EPS 分别为1.97、2.32、2.67 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期29 倍PE 均值，公司渠道、品牌优势显著，但双减政策对文具动销影响尚存不确定性，给与公司2022 年33 倍目标PE，对应目标价为65.01 元（前值88.55 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，双减政策影响，传统业绩恢复不及预期