事件描述

    　　公司发布2021 年年报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润176.07/15.18/13.50 亿元，同增34%/21%/22%，非经常性损益主要包括政府补助1.64 亿元；其中Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润54.56/4.01/3.57 亿元，同增19%/17%/15%。

    　　事件评论

    　　全年收入同增34%，持续强化零售能力，看好各业务仍将维持稳步增长。传统主业：全年实现17%增长（不含晨光科技，未考虑内部抵消），其中儿美/精品文创作为产品&品牌升级系列，维持优于整体的增速；占比最高的大众产品细分品类市占率、必备品上柜率、线上占比均有提升，维持低速稳健增长；安硕方面，外销收入占比70%，受海外疫情影响盈利依然承压，后续或可逐步贡献业绩增量；贝克曼（高端书包品牌）2021 年营收1.2亿元，纳入合并报表的营收为0.21 亿元。科力普：全年实现收入/净利润77.66/2.42 亿元，同增55%/68%，毛利率/净利率为9.37%/3.12%，同比变动-1.61/+0.24pcts；年初华东智能新仓一期投入加速智能化进程；客户开发方面，入围国家能源集团、江苏省政府采购网上商城、农业银行等项目，并上线MRO 商城，预计可维持30%+的收入增速，利润率稳步上行。零售大店：全年生活馆（含九木杂物社）实现营收10.5 亿元，同增60%，净利润亏损0.21 亿元（主要为九木亏损0.23 亿元，受疫情和新开店费用影响），同比减亏（2020 年亏损0.5 亿元）；其中九木杂物社/生活馆收入分别为9.49/1.05 亿元。截至21年末，零售大店523 家，其中晨光生活馆60 家，九木杂物社463 家（直营319 家，加盟144 家），九木/生活馆门店较年初分别+102/-20 家，较21Q3 末分别+27 家/持平，九木目前已积累超过百万级注册会员。此前公司收回少数股东持有晨光生活馆40%的股权，并留出15%作为团队激励。晨光科技：2021 年实现营收5.27 亿元，同增11%，公司重视线上渠道，天猫旗舰店会员数量超百万级且增长显著，此外借助经销商在淘系、京东、拼多多等电商渠道铺设上千家授权店铺（统计在传统主业口径）。

    　　Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润54.56/4.01/3.57 亿元，同增19%/17%/15%。收入方面：单Q4 传统主业/科力普/生活馆/晨光科技收入同比变动+5%/+32.5%/+25.3%/-2.81%，其中传统主业收入增长较单Q3 略有提速，科力普受益于产业趋势和新客户持续开拓，仍延续快速增长势头。利润率方面：单Q4 毛利率/净利率分别为21.1%/7.6%，同比变动-1.1/+0.12pcts，毛利率下降主要受到科力普占比提升影响。

    　　估值回落至合理区间，可布局中长期稳健收益。短期来看，“双减+疫情”负面影响从21Q3开始显现，有望在22H1 筑底，进而带动核心零售业务的增速回升，考虑到H2 低基数，下半年的整体增速可期。中长期角度，晨光估值相较于高点已大幅回落，预计充分消化市场对学生人数、双减等长期慢变量因素的担忧，而公司在品类扩展、渠道向零售转型、产品&品牌升级等方面均持续改进，借鉴日本文具50 年的发展历史，晨光仍处于成长期，经历过当前β的一次性冲击后，具备穿越后续波动的能力，良好的竞争格局并未改变，依旧长期看好。我们预计2022-2024 年公司归母净利润为18.1/21.9/27.0 亿元，对应PE 为25/21/17X，继续给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济下行导致终端需求承压；2、文具行业竞争加剧。