业绩符合市场预期。公司2021 年实现营业收入176.07 亿元，同比+34.02%；归母净利润15.18 亿元，同比+20.90%。

    传统零售业务逐步修复，科力普延续较快增长。传统零售业务（含安硕）2021 年收入82.6 亿元，同比+18.2%；净利润约14.5 亿元（其中安硕亏损7728 万元），净利率约17.6%。其中2021Q4 收入22.11 亿元，同比+5%。2021Q3 双减政策落地及局部疫情散发致使传统业务增长承压，2021Q4 传统业务取得一定修复。晨光科技2021 年收入5.27 亿元，同比+11%。科力普业务2021 年收入77.7 亿元，同比+55.3%；净利润2.42亿元，同比+68.3%，净利润率同比+0.24pp 至3.12%。其中2021Q4 收入28.3 亿元，同比+32.5%。科力普业务高基数下仍实现较快增长，规模效应及营运效率的提升驱动净利率逐步上行。

    九木杂物社减亏明显。2021 年零售大店业务收入10.54 亿元，同比+61%；其中九木杂物社收入9.5 亿元，同比+70%。2021Q4 生活馆收入2.80 亿元，同比+25%。截至2021 年末，公司零售大店门店数量达到523 家，其中九木杂物社净增102 家至463 家（直营净增82 家至319 家，加盟净增20 家至144 家）。2021 年九木杂物社减亏明显，亏损幅度较2020年减少1952 万元至亏损2256 万元。

    书写工具份额持续提升，结构升级抵御成本上行压力。分产品来看，公司2021 年书写工具收入28.2 亿元，同比+23.7%；毛利率同比略降0.25pp至40.57%。学生文具收入31.3 亿元，同比+15.6%；毛利率同比略降0.33pp 至33.1%。办公文具收入33.4 亿元，同比+18.3%；毛利率同比略降0.34pp 至27.9%。其他产品收入5.5 亿元，同比+69.8%；毛利率同比+0.48pp 至44.8%。根据中国轻工业网，2021 年全国文具制造业营业收入同比+13%，笔的制造业同比+1.26%。公司增速超越行业，其中书写工具份额提升较多；同时得益于产品结构的不断优化，在原材料成本上行较多的环境中仍保持较为稳定的毛利率。

    现金流及经营效率表现优秀。2021 年公司实现经营现金流15.6 亿元，同比+22.8%；经营现金流/经营活动净收益为94.2%，销售现金流/营业收入为106.6%，现金流表现优秀。2021 年经营效率优化明显，存货周转天数同比减少11.4 天，应收周转天数同比减少1.9 天。

    盈利预测与投资评级：传统业务逐步修复，我们维持公司2022-2023 年归母净利润预测18、21 亿元，2024 年归母净利润预计为25 亿元，对应EPS 分别为1.91、2.28、2.70，对应PE25、21、18X，公司渠道优势 持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。