全年收入增长34%，净利润提升21%，第四季度增长提速。公司2021 全年实现营收176.1 亿元，+34.0%；归母净利润15.2 亿元，+20.9%。2021年ROE 为27.0%，+0.1 p.p.，盈利能力提升。存货/应收/应付账款周转天数分别为38/34/72 天，同比减少11/2/10 天。资产负债率42.9%，多数为应付款，有息负债率为1.6%（-0.3 p.p.）。派息率维持三成以上，2021 年为36.7%。第四季度业绩增速环比提升16 p.p.，增速表现靓丽。归母净利润4.0 亿元，+17.0 %，业绩增速环比提升16.4 p.p.。2021 第四季度实现收入54.6 亿元，+18.6%。第四季度年化ROE 为26.9%，同比+0.3 p.p.。

    　　2021 年传统核心主业表现稳健，新业务快速增长、盈利改善。分产品看，2021年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销（科力普）收入分别为28.2/31.3/33.4/5.5/77.7 亿元，同比增长23.7%/15.6%/18.3%/69.8%/9.4%；科力普毛利率下降但净利率改善，其他产品毛利率较为平稳。分业务模式看，全年传统核心业务/科力普/零售大店收入分别为88.8/77.7/10.5 亿，分别同比增长17.2%/55.3%/61.0%；下半年收入分别为47.6/46.4/5.7 亿元，分别同比增长3.0%/36.4%/35.3%；净利率分别为14.8%/3.1%/-2.0%，下半年净利率分别为15.1%/3.7%/-3.4%。

    　　2022 年各业务成长势头持续，新五年计划扎实推进。国内消费升级与产品升级、渠道改革推动终端销售，助力传统业务中长期稳健成长10%-15%。

    　　零售大店成长迅猛、模式跑通，中期九木杂物社每年有望新开店100 家门店。科力普2022/2025 年收入目标分别为100/200 亿元，净利率有望持续提升。

    　　风险提示：疫情反复影响线下门店客流，新渠道开拓不及预期投资建议：收入业绩增长强劲，看好中期高质量成长。2021 年公司在双减、疫情、较高基数的影响下，收入业绩仍实现快速的增长。公司传统业务行业成长空间充足、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚持续改善；新业务经营能力提升、发展势头强劲。由于公司新业务模式跑通将带动利润率上升，我们小幅上调盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为18.9/22.7/27.2亿元，分别同比增长24.2%/20.6%/19.7%，EPS 分别为2.03/2.45/2.93 元，当前股价对应PE 为23.7x/19.6x/16.4x，当前估值处于过去3 年公司估值底部区间，看好公司长期成长性，维持合理估值至78-80 元（对应2023 PE32-33x），维持“买入”评级。