事件：公司发布21 年报，21 年公司实现收入176.07 亿元，同比增长34.02%，实现归母净利润15.18 亿元，同比增长20.90%，实现扣非后归母净利润13.50亿元，同比增长22.38%，基本每股收益1.645 元/股。

    　　Q4 收入利润环比提速，全年目标超额完成：4Q21 公司实现收入54.56 亿元，同比增长18.6%，较4Q19 复合增长30.7%（单Q1/Q2/Q3 复合增速27.2%/24.9%/19.9%），实现归母净利润4.01 亿元，同比增长17.0%，较4Q19复合增长24.6%（单Q1/Q2/Q3 复合增速12.6%/26.1%/16.8%），收入业绩实现较快增长。分业务来看，2021 年书写工具收入28.19 亿元，同增23.65%，学生文具收入31.28 亿元，同增15.61%，办公文具收入33.38 亿元，同增18.32%，办公直销收入77.66 亿元，同增55.30%，公司传统核心业务稳健增长，办公直销等新业务快速发展，收入占比接近一半，助力公司在新的五年战略开局之年超额完成年度目标，为后续发展奠定了坚实基础。

    　　原材料上涨毛利承压，期间费用整体改善：2021 年公司销售毛利率23.21%，同比下降2.15pct，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为40.57%（-0.25pct）、33.10%（-0.33pct）、27.91%（-0.34pct）和9.37%（-1.61pct），我们认为原材料成本上升对毛利有一定影响。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.46pct 至7.94%，管理费用率同比下降0.36pct 至4.23%，研发费用率同比下降0.15pct 至1.07%，财务费用率同比下降0.03pct至0.04%，我们认为主要由于收入增长摊薄费用。综合影响下，公司净利率同比下降0.72pct 至8.71%。我们预计随着传统核心业务产品结构优化，办公直销业务规模效应提升，同时数字化等工具提升运营效率，各业务盈利水平有望改善。

    　　传统业务增速回升，产品&渠道持续优化：根据我们测算，21 年传统核心业务（不含分部间交易，含晨光科技）收入约88 亿元，同比20 年增长约17%，同比19 年复合增速约12%，其中单Q4 同比20 年增长约5%，同比19 年复合增速约13%，增速较Q3 有所回升。在产品端，公司推动减量提质，通过IPD 模式开发、提升高端化占比、引入热门IP、打造爆款等方式，使得新品单SKU 贡献提升超过30%，产品力进一步增强；在渠道端，公司在线下渠道利用晨光联盟APP 多方位赋能终端，推进单店质量提升，并通过直供模式拓展优质终端，同时公司积极推进线上业务，优化线上产品开发，拓宽新电商渠道及推进精细化会员管理，整体线上收入占比超过25%，并预计进一步提升。

    　　风险提示：产品开发不及预期，新业务拓展不达预期，线上渠道竞争加剧。

    　　大店业务不断打磨，助力产品及品牌升级：截至21 年底公司共有523 家零售大店，其中九木杂物社463 家，21 年净新增82 家直营九木门店和20 家加盟九木门店，九木收入同比增长70.0%至9.49 亿元，其中单Q4 收入同比增长27.5%至2.52 亿元，21 年零售大店业务亏损显著缩小，九木从经营层面管理报表基本持平。九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，在商品运营和消费者触达能力上不断加强，一方面持续提升会员活跃度，目前已积累超过百万级注册会员，另一方面为精品文创的高单价产品提供了渠道支撑，同时对其他线下门店销售精品文创产品起到了明显拉动作用。

    　　科力普收入利润维持高增，服务能力不断增强：21 年科力普收入77.66 亿元，同增55.3%，22 年目标达到百亿以上收入，收入端维持快速增长，利润端全年实现净利润2.42 亿元，同比增长68.2%，净利率同比提升0.24pct 至3.12%，我们预计随着规模效应逐步体现，净利率仍将持续上行。公司持续拓展大型全国项目，在央企客户、政府客户、金融客户等方面均有项目入围，同时拓展MRO 和营销礼品等新品类，在MRO 方面也有新项目中标。公司不断完善物流和数字化能力，新一代智慧仓储系统进一步提高效率，流程自动化和大数据系统也为快速响应客户需求打下基础。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司22-24 年净利润分别18.06、21.59、25.81 亿元，同比增速19.0%、19.6%、19.5%，4 月1 日收盘价对应22-23 年PE 为25.2、21.1 倍，参考可比公司给予公司22 年33~35 倍PE 估值，对应合理价值区间64.35~68.25 元，维持“优于大市”评级。