事件：

    　　公司发布2022 年一季报：2022 年第一季度实现营收42.29 亿元，同比增长10.93%；实现归母净利润为2.76 亿元，同比下降16.04%；扣非归母净利润2.56 亿元，同比减少13.34%；每股收益0.30 元。

    　　国元观点：

    　　盈利水平短期下滑，费用率管控持续向好

    　　2022 年Q1 公司毛利率/净利率分别为21.71%/6.76%，较21Q1 分别同比-2.92/-1.90pcts，较21Q4 分别环比+0.61/-0.85pcts。费用端来看，公司2022年Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.08%/4.31%/-0.09%，较21Q1 分别-0.68/-0.58/-0.10pcts，其中财务费用减少主要系利息收入的增加以及汇兑损失的减少。研发方面，公司一季度研发费率为1.07%，较21Q1 降低0.17pcts。

    　　直销业务收入高增，零售大店开拓顺利

    　　Q1 公司主营业务收入42.27 亿元，同比增长11.01%。其中，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销（科力普）分别营收4.99/7.19/7.30/21.46 亿元，同比分别增减-25.37%/-6.69%/-7.18%/+46.40%； 业务毛利率分别为40.40%/33.42%/29.24%/9.30%，较21Q1 同比分别+1.29/+1.11/+1.08/-1.20pcts，各项业务盈利能力保持稳定。其中零售大店业务方面，公司以九木杂物社业务为自身高端品牌/产品的桥头堡，通过全渠道营销以及单店运营能力的提升实现与消费者的积极互动，截止2022 年3 月底，公司零售大店532 家，较2021 年底新增9 家，其中晨光生活馆/九木杂物社分别为60/472 家，较2021 年底分别新增0/9 家。

    　　C 端高消费人群长期利好，B 端大客户带来成长空间随着国内文具消费趋向于品牌化、创意化、个性化和高端化等特点，公司对传统渠道进行升级探索开拓了晨光生活馆/九木杂物社两种零售大店，分别以8-15 岁学生/15-29 岁品质女性等具有较强消费能力的群体作为目标客户，在传统业务需求增长疲软的大趋势下逐步成为公司收入新的增长极。B端来看，科力普是晨光集团重点打造的B2B 综合电商平台，经过近十年的发展已经积累了丰富的客户及项目服务经验，目前完成了对全国31 个省市客户服务网络的覆盖，公司自建的七大区域配送中心也实现了对中国大陆区县100%物流网络的覆盖，有望继续开拓央企、政府、金融、MRO 等各领域客户从而实现营业收入的高增。

    　　投资建议与盈利预测

    　　“双减政策”影响逐步降低，公司顺应新的消费趋势实现了零售大店、科力普等新兴业务的快速发展，我们看好公司C 端针对有消费力群体的营销和后续持续盈利；在B 端，公司所打造的物流、数字化建设体系有利于支撑业绩长期增长。预计公司2022-2024 年实现营收211.28/257.21/309.43 亿元，归母净利润为17.88/22.27/27.80 亿元，EPS 为1.93/2.40/3.00 元，对应PE 为25.84/20.75/16.63 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险；疫情反复影响消费风险；新业务增长不及预期风险；宏观政策风险。