事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收84.33 亿元，同比增长9.72%；归母净利润5.29 亿元，同比下降20.65%；基本每股收益0.57 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收42.05 亿元，同比增长8.53%；归母净利润2.53 亿元，同比下降25.12%。

    营收结构变化，致公司综合毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为20.5%，同比下降3.51 pct。其中，22Q2 单季毛利率为19.28%，同比下降4.12 pct，环比下降2.43 pct。2022 年上半年，公司毛利率同比有所下滑，主要是因为公司营收结构变化，办公直销业务营收占比同比提升11.5 pct，达到52.19%，而其毛利率远低于其他业务。

    期间费用率有所优化，公司净利率同比快速下滑。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为12.8%，同比下降1.16 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.64% / 4.36% / 1.01% / -0.22%，分别同比下降0.44 pct / 0.24 pct / 0.22 pct / 0.27 pct。净利率方面，2022 年上半年，公司净利率为6.49%，同比下降2.15 pct；22Q2单季公司净利率为6.22%，同比下降2.4 pct，环比下降0.54 pct。

    疫情影响致传统核心业务承压，产品结构优化&渠道效率提升引领未来成长。公司持续推进传统核心业务产品结构高端化发展，并通过渠道布局+数字化赋能实现渠道效率提升，报告期内，公司传统核心业务实现营收36 亿元，受疫情影响，同比下降12%，其中晨光科技实现营收2.3 亿元，同比增长2%。

    零售大店业务受疫情影响下滑，门店布局持续稳步推进。公司零售大店业务受疫情导致商场客流减少影响，2022 年上半年业绩有所下滑，报告期内，公司零售大店业务实现营收4.3 亿元，同比下降10%，其中，九木杂物社实现营收4 亿元，同比下降9%。截至报告期末，公司零售大店数量达到534 家（较21 年末+11），其中九木杂物社481 家（直营324 家，加盟157 家，分别较21 年末+5、+13），晨光生活馆53 家（较21 年末-7）。

    办公直销业务延续亮眼表现，未来仍将快速成长。公司办公直销业务面对万亿级市场，成长空间广阔，目前已覆盖全国31 个省市客户服务网络，现服务于政府、金融、央国企、中间市场、MA（世界500 强）5 大类超过6 万家的各类客户。报告期内，公司办公直销业务稳步推进客户开发，成功入围各头部央企、政府、金融及MRO 项目，实现营收44 亿元，同比增长40%，净利润1.3 亿元，同比增长87%。

    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司2022 / 23/ 24 年能够实现基本每股收益1.9 / 2.3 / 2.73 元/股，对应PE 为22X / 18X / 15X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。