上半年业绩基本符合我们预期

    公司公布1H22 业绩，收入实现84.33 亿元，同增9.7%；归母净利润实现5.29 亿元，同降20.6%；扣非后归母净利润实现4.84 亿元，同降21.0%，基本符合我们预期。分季度看，1Q/2Q22 公司分别实现收入42.29/42.05亿元，同增10.9%/8.5%；归母净利润2.76/2.53 亿元，同降16%/25.1%。

    发展趋势

    1、疫情、物流受阻使上半年收入增长短期承压，科力普仍持续高速成长。

    因公司主要业务总部及生产基地均位于上海，疫情反复对公司生产经营等活动带来负面影响，具体来看：1）传统核心文具业务（含安硕并表）Q2 实现收入约15.8 亿元，同降约15%；晨光科技实现收入1.2 亿元，同降5%；按品类看，书写工具/学生文具/办公文具Q2 收入同比分别-35.1%/-0.2%/+6.2%，我们预计主因疫情影响下物流不畅使中性笔等核心自产品类销售下滑，上半年贝克曼实现营收0.9 亿元；2）零售大店业务2Q 营收实现约1.65 亿元，同降约32%，九木杂物社二季度净展店9 家至481 家，但疫情反复对线下业态客流产生不利影响，我们预计后续随疫情稳定有望改善；3）办公2B 业务科力普Q2 收入实现22.56 亿元，同增28%，公司积极获取南方航空、中国华能等优质新客，发力拓展MRO 等新领域，我们预计公司在手订单维持充沛，疫情下仍实现快速增长。

    2、预计开工率下降短期影响毛利率，费控能力出色。2Q22 公司书写工具/学生文具/办公文具等核心品类毛利率分别同降2.1/1/2.3ppt，我们预计疫情影响下开工率下降使传统核心文具业务毛利率短期波动，且科力普占比持续提升、持续快速崛起，Q2 公司整体毛利率同降4.1ppt 至19.3%，费用端看，公司销售/管理+研发/财务费用率分别同降0.2/0.2/0.4ppt 至7.2%/5.4%/-0.3%，费控能力优异，Q2 净利率同降2.7ppt 至6%。

    3、看好公司作为中国文具文创龙头的广阔成长前景，下半年有望环比改善。我们认为，传统核心文具业务壁垒深厚，公司持续推进高端化战略，构筑多层次全渠道布局，随疫情稳定可控、渠道库存下降、基数回落，Q3 起有望恢复增长性；科力普有望持续获取大客户，盈利能力不断向好，高质量崛起；零售大店产品结构、运营能力优化，客流恢复有望助力其店效修复。

    盈利预测与估值

    综合考虑疫情等影响，我们分别下调2022/2023 年盈利预测19%/11%至14.4 亿/19 亿元，当前股价对应2022/2023 年27/20 倍P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价12.5%至56 元，对应2022/2023 年36/27 倍P/E，较当前股价有35%上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，新业态推进不及预期，“双减”政策不确定性。