事件：公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收84.33 亿元，同比+9.72%；实现归母净利润5.29 亿元，同比-20.65%；实现扣非净利润4.84 亿元，同比-21.01%；非经常性损益4451 万元（-16.5% yoy），主要系政府补助3993 万元。单季度看，22Q2 公司实现营收42.05 亿元，同比+8.53%；实现归母净利润2.53 亿元，同比-25.12%；实现扣非净利润2.29 亿元，同比-28.13%。晨光传统核心业务及新业务总部、生产基地均位于上海，二季度封控管理影响公司各方面生产经营，在疫情冲击下公司经营韧性凸显，看好长期业绩持续稳健增长。

    业务结构影响表观利润率，经营效率持续提升。1）盈利能力方面，22H1 公司实现毛利率20.50%（-3.51pct.），归母净利率6.27%（-2.40pct.）；单季度看，22Q2 公司实现毛利率19.28%（-4.12pct.），实现归母净利率6.02%（-2.70pct.）。利润率下滑主要系毛利率相对较低的晨光科力普业务营收占比提升所致。2）期间费用方面，2022H1公司销售费用率7.64%（-0.44pct.）；管理费用率4.36%（-0.24pct.）；研发费用率1.

    01%（-0.55pct.）；财务费用率-0.22%（-0.27pct.），精细化管理下经营效率提升。

    分业务模式看：零售业务受疫情影响短期调整，办公直销快速放量驱动增长。

    1）传统核心业务：疫情影响Q2 线上、线下零售承压。我们测算公司传统线下零售22H1 实现营收34 亿元（-12.6% yoy），其中Q2 营收约16.6 亿元（-10% yoy），传统业务受疫情影响短期承压，在产品端，公司持续推动产品优化，产品开发减量提质，在渠道端公司聚焦重点终端，推进单店质量提升。晨光科技22H1 实现营收2.3 亿元（+2% yoy），其中Q2 营收1.2 亿元（-5% yoy），疫情影响公司生产及物流，Q2 略有下滑。公司积极推动线上差异化产品开发，持续发展抖音、快手等电商新渠道，推进精细化会员管理、提升线上运营能力。传统核心业务方面，公司持续推进全渠道、多触点的布局，提高零售服务能力，产品、品牌、渠道核心壁垒稳固，坚定看好强运营能力下的中期成长。

    2）新业务：营收48.4 亿元，同增34%，占比57.4%。其中办公直销业务22H1 实现营收44 亿元（+40.7% yoy），其中Q2 营收约22.6 亿元（+36% yoy）。公司新老客户放量、开拓MRO 和营销新品类，22H1 入围中粮集团、南方航空等央企客户，济南轨交、杭州地铁等政府客户，广发证券、北京银行等金融客户，中国华能、中国铝业等MRO 客户，办公直销品牌影响力进一步提升。零售大店业务22H1 实现营业收入4.

    4 亿元（-10% yoy），其中Q2 营收约1.7 亿元（-29% yoy）。截至22 年中公司拥有534 家零售大店（较年初+11 家，Q1/Q2 分别净开9/2 家），包括晨光生活馆53 家（较年初-7 家），九木杂物社481 家（直营324 家，加盟157 家），受疫情影响，九木杂物社开店放缓，通过提升商品原创和会员运营能力缓冲疫情影响，提高抗风险能力。

    分产品看：各品类均有提价，产品结构持续优化。

    1）书写工具：22H1 营收10.09 亿元（-30.6% yoy），其中量/价分别-32.1%/+2.2%；毛利率为39.79%（-0.50pct.）。

    2）学生文具：22H1 营收13.54 亿元（-3.7% yoy），其中量/价分别-11.7%/+9.0%；毛利率为33.72%（+0.16pct.）。

    3）办公文具：22H1 营收14.45 亿元（-1.0% yoy），其中量/价分别-4.2%/+3.3%；毛利率为25.74%（-0.70pct.）。

    4）其它文具：22H1 营收2.21 亿元（-5.9% yoy），其中量/价分别-8.0%/+2.3%；毛 利率为47.34%（+1.56pct.）。

    5）办公直销：22H1 营收44.02 亿元（+40.74% yoy），其中量/价分别+39.5%/+0.9%；毛利率为8.91%（-0.44pct.）。

    投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，短期疫情影响不改公司核心竞争力，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入202.1、250.9、304.3 亿元，同比增长14.8%、24.1%、21.3%，实现归母净利润14.

    1、19.1、23.6 亿元，同比增长-7.2%、35.6%、23.7%（疫情影响生产经营，下调盈利预测，前次预测值为18.36、21.90、25.78 亿元），EPS 为1.52、2.06、2.55 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。