事件描述

    晨光股份发布2022 年半年度报：2022H1 公司实现收入84.33亿元，同比+9.72%；归母净利润5.29 亿元，同比-20.65%；扣非后归母净利润4.84 亿元，同比-21.01%。分季度，Q2 单季度公司实现收入42.05 亿元，同比+8.53%；归母净利润2.53 亿元， 同比-25.12% ； 扣非后归母净利润2.29 亿元， 同比-28.13%。收入稳步增长，利润同比下滑，我们预计为传统核心业务和零售大店业务受疫情影响相对较大。

    分析判断:

    按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。

    分渠道看：

    1）传统核心业务：公司传统核心业务的总部和生产基地均在上海地区，受疫情影响拖累，2022Q2 公司传统核心业务承压，我们预计收入规模下滑10-15%，同时费用相对刚性，盈利能力同比下降。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外，2021 年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提高高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。

    2）晨光科力普：晨光科力普2022H1 实现营收44.0 亿元，同比增长40%；实现净利润1.3 亿元，同比增长87%；毛利率为8.91%，同比-0.44pct，其中Q2 单季度收入22.5 亿元，同比增长36%，实现净利润0.7 亿元，同比增长51%。业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比有所下降，我们预计主要受公司上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。

    3）零售大店：2022H1 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.3 亿元，同比下滑10%，其中，九木杂物社实现收入4.0 亿 元，同比下滑9%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022 年6月底，九木共拥有门店481 家，其中直营324 家（Q2 净增3家），加盟157 家（Q2 净增6 家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

    4）晨光科技：2022H1 晨光科技实现收入2.3 亿元，同比增长2%，其中，Q2 单季度收入1.2 亿元，同比下滑4.6%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

    按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。

    2022Q1 公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为10.09、13.54、14.45、2.21、44.02 亿元，同比分别为-30.63%、-3.74%、-1.02%、-5.89%、+40.74%；毛利率分别为39.79%、33.72%、25.74%、47.34%、8.91%，同比分别-0.50pct 、+0.16pct 、-0.70pct 、+1.56pct 、-0.44pct，学生文具、其他产品毛利率有所提升，书写工具、办公文具以及办公直销业务毛利率略有下滑。

    盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。

    期间费用率方面，2022H1 公司期间费用率同比-1.16pct 至12.80%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.44pct/-0.24pct/-0.22pct/-0.27pct 至7.64%/4.36%/1.01%/-0.22%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。

    盈利能力方面，2022H1 公司毛利率、归母净利率分别-3.51pct、-2.40pct 至20.50%、6.27%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。

    公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。

    受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售 渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。

    投资建议

    我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测，预计2022-2024 年营业收入分别由212.88/262.67/313.29亿元下调至204.81/247.39/297.15 亿元， EPS 分别由1.90/2.32/2.76 元下调至1.74/2.08/2.46 元，对应2022 年8月25 日41.60 元/股收盘价，PE 分别为24/20/17 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。