投资要点

    2022H1 业绩符合市场预期。公司2022H1 实现营业收入84.33 亿元，同比+9.72%；实现归母净利润5.29 亿元，同比-20.65%。其中2022Q2 营业收入42.05 亿元，同比+8.53%；归母净利润2.53 亿元，同比-25.12%。

    2022Q2 受上海疫情封控影响，公司上海工厂生产及运输受限导致业绩暂时下滑，但下滑幅度低于市场预期；利润端表现符合市场预期。

    传统零售业务韧性较强，科力普高基数下实现快速增长。分业务类型看，1）传统零售业务（含安硕、贝克曼）2022Q1/Q2 收入分别为17/16.7 亿元，同比-15%/-10%；2022Q2 公司通过及时调整优化供应链应对疫情扰动，传统业务体现出较强韧性。2）科力普业务2022Q1/Q2 收入分别为21.46/22.56 亿元，同比+46.4%/+35.8%；高基数下仍实现快速增长。3）生活馆业务2022Q1/Q2 收入分别为2.65/1.65 亿元，同比+9.0%/-32%。

    截至2022H1 末在全国共拥有534 家零售大店，其中生活馆53 家、九木杂物社481 家（其中加盟157 家，直营324 家；较2021 年末增加18家）。分产品看，书写工具2022Q1/Q2 收入分别为4.99/5.1 亿元，同比-25%/-35%；学生文具2022Q1/Q2 收入分别为7.19/6.35 亿元，同比-7%/0%；办公文具收入7.3/7.15 亿元，同比-7%/+6%。

    盈利能力下降主要受业务结构变化影响，零售业务各类产品毛利率较为稳定。2022H1 毛利率同比-3.51pp 至20.5%，净利率同比-2.15pp 至6.49%；其中2022Q2 毛利率同比-4.13pp 至19.28%，净利率同比-2.4pp 至6.22%。

    盈利能力同比下降主要受业务及产品结构变化导致，毛利率较低的科力普业务及办公文具产品收入占比提升拖累整体毛利率下行。分产品看，各类产品毛利率较为稳定：书写工具/学生文具/办公文具/科力普（办公直销）2022H1 毛利率分别为39.8%/33.7%/25.7%/8.9%；同比分别-0.5pp/+0.2pp/-0.7pp/-0.4pp。此外疫情对盈利能力也造成一定扰动，主要体现在产能受限影响毛利率、传统业务收入下降而刚性费用支出较多。

    经营现金流表现靓丽。2022H1 公司经营性现金净额2.38 亿元，同比-34%；其中2022Q2 经营性现金净额2.33 亿元，同比+19%。2022Q1 科力普应收账款对现金占用较多导致经营性现金净额下降较多，2022Q2公司现金流情况改善明显。

    盈利预测与投资评级：基于疫情影响下调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为15.7、20.2、24.3 亿元（原盈利预测为17.7/21.2/25.1 亿元），对应PE25、19、16X，公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。