投资要点

    公司发布22 年中报:22H1 收入84.33 亿元（+9.72%），归母净利润5.29 亿元（-20.65%）， 扣非归母净利润4.84 亿元（-21.01%）;22Q2 收入42.05 亿元（+8.53%），归母净利润2.53 亿元（-25.12%），扣非归母净利润2.29 亿元（-28.13%），符合预期。

    Q2 传统业务增速筑底，看好后续持续向上

    细分品类来看，22Q2 书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入5.10/ 6.35/ 7.15 亿元，同比-35.11%/ -0.16%/ +6.24%；毛利率分别为39.19%/ 34.06%/ 22.16%，同比-2.10/ -1.01/ -2.25pct，其中书写工具规模盈利下滑较多主要系疫情扰动供应链所致，书写工具自产比例高且工厂位于上海，产量及发货均有受损；学生/办公文具外协较多，表现相对平稳。

    测算传统核心业务业绩表现（剔除科力普、九木口径）：22H1 收入36.02 亿元（-11.56%），净利润4.42 亿元（-29.32%），净利率12.26%（-3.08pct）；其中（1）晨光科技收入2.35 亿元（+2%）、利润-0.05 亿元，疫情影响发货；（2）安硕收入双位数增长、利润-0.36 亿元；（3）贝克曼收入0.9 亿元，盈利表现优于同行。具体22Q2 来看，传统业务收入17.84 亿元（-9.44%），疫情影响延续但跌幅亦有环比收窄。考虑当前疫情影响边际走弱，渠道壁垒深厚不动摇的情况下，传统业务向上修复值得期待。

    科力普量利延续高增，零售大店短期承压

    科力普：22H1 收入44.02 亿元（+40.74%）、毛利率8.91%（-0.44pct），；净利润1.35 亿元（+87.5%） ，对应净利率3.07%（+0.77pct），落地服务商比例增加导致毛利率有所下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q2 收入22.56 亿元（+35.77%），毛利率8.54%（+0.20pct），测算净利率3.1%+，收入延续高增、盈利能力持续上行，规模效应日渐凸显。疫情期间彰显供应链韧性，在总部位于上海的情况下依然兑现靓丽收入，并成为上海最早一批的保供企业。在客户开发方面，公司积极拓展优质客户，央企客户入围中粮集团、南方航空等；政府客户入围济南轨道交通、杭州地铁等；金融客户入围广发证券、北京银行等；MRO 入围中国华能和中国铝业等项目。此外，公司持续推进供应链升级和产品矩阵拓宽，供应链方面规模化采购、持续优化仓储物流基础建设；品类方面，着力拓展高附加值且大空间的营销礼品市场。综合来看，公司中后段基础扎实、服务实力强劲，新老客户开拓实力强，且逐步延伸至附加值更高的MRO 和营销礼品等品类，看好规模盈利延续高增态势。

    九木&生活馆：22H1 收入4.30 亿元(-11.52%)，利润-0.09 亿元，4 月起更改租金保证金计提方式，带来小幅利润增量；22Q2 收入1.65 亿元（-32.12%），疫情影响线下客流表现；截止至Q2 末，九木门店481 家（较年初+18 家）、生活馆53家（较年初-7 家）。短期疫情压制线下客流，但零售大店运营模式日益成熟，推新&会员营销模式完善，期待疫后单店和开店持续修复。

    营收结构调整叠加疫情影响利润率表现，整体费用率把控良好利润率：22Q2 公司毛利率为19.28%（-4.13pct），净利率为6.02%（-2.70pct）。盈利水平同比下滑主要系（1）收入结构调整，科力普占比提升、书写工具受疫情影响占比下降；（2）疫情影响，产能利用率有所下滑、成本费用刚性。

    期间费用率：22Q2 公司期间费用率为12.22%（-0.82pct），其中销售费用率为7.20%（-0.21pct），管理&研发费用率为5.36%（-0.18pct），财务费用率为-0.34%（-0.43pct）。

    现金流及运营效率：22Q2 公司经营性现金流量净额为2.33 亿元（-0.37 亿元）；22Q2 应收账款26.93 亿元（+6.47 亿元），主要系科力普占比提升、疫情之下小幅延长传统业务帐期，应付账款及票据29.13 亿元（+7.78 亿元）。22Q2 存货周转率 为4.30 次（21 年同期为4.12 次），22Q2 应收账款周转率为3.76 次（21 同期为4.26 次）

    成长本色不改，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头疫情对线下零售影响较大、短期扰动业绩增速，但公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力电商、精品大店、社区店等新型流量，持续看好公司未来成长。2021 年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，同时发力低市占率高潜品类（如本册等）抢占份额；运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外，公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普持续挖掘客户增量、延伸MRO&营销礼品等高附加值品类，供应链升级和规模化运营有望持续增厚盈利能力，看好科力普高速兑现；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。

    盈利预测及估值

    文创龙头地位稳固，疫情不改成长本色，传统业务稳健修复向上、新业务迈入告诉兑现期，至暗时刻已过、坚定看好公司投资价值。我们预计2022-2024 年公司实现收入 206.39、257.00、311.20 亿元，同比17.22%、24.52%、21.09%；归母净利润15.42、19.75、23.29 亿元，同比1.59%、28.10%、17.89%，对应PE 分别为25.01X、19.52X、16.56X ，维持买入评级。

    风险提示

    疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期