事件：公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营业收入84.33 亿元，同比+9.72%；实现归母净利润5.29 亿元，同比-20.65%，扣非后归母净利润4.84 亿元，同比-21.01%。

    点评：

    科力普疫情扰动下仍同比高增，公司上半年经营表现符合预期。分产品看，2022H1 公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别贡献收入10.09/13.54/14.45/2.21/44.02 亿元，分别同比-30.63%/-3.74%/-1.02%/-5.89%/+40.74%。传统核心业务及零售大店业务受疫情扰动短期承压，但办公直销业务受疫情影响相对较小。从单季情况来看，2022Q2公司实现营收42.05 亿元，同比+8.53%，实现归母净利润2.53 亿元，同比-25.12%，扣非后归母净利润2.29 亿元，同比-28.13%。

    收入结构变化及疫情等短期因素影响，公司盈利能力有所下滑。利润率及费用率方面，2022H1 公司毛利率同比-3.51pcpts 至20.5%，销售/管理及研发/财务费用率分别-0.44/-0.46/-0.27pcpts 至7.64%/5.37%/-0.22%，净利率同比-2.15pcpts 至6.49%。盈利能力下滑主要受低毛利率的科力普业务占比提升及疫情短期影响公司生产效率等因素影响，但经我们测算，2022H1 科力普净利率同比+0.73pcpts，叠加公司高端化战略效果不断显现以及疫情对生产效率的影响消除，公司盈利能力有望逐步提升。

    疫情短期压制零售大店业务，Q2 经营现金流环比显著改善。2022H1 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.3 亿元，同比-10%，其中九木杂物社实现收入4.0 亿元，同比-9%。截至2022H1 末，公司拥有534 家零售大店，其中九木杂物社481 家（直营324 家，加盟157 家），晨光生活馆53 家。疫情下公司营运资金投入加大，致使2022H1 公司实现经营现金流净额2.38 亿元，同比-34.04%，其中Q2 实现经营现金流净额2.34亿元（Q1 经营现金流净额0.04 亿元），环比已有显著改善。

    投资建议：科力普驱动公司疫情压力下逆势增长，盈利能力有望回升。

    考虑到疫情对传统及零售大店业务的影响及利润端的压力，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为15.7/19.2/23.2 亿元（原预测值：17.7/21.2/25.4 亿元），对应当前市值PE 分别为25/20/17X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，新渠道开拓不及预期，新业务发展不及预期。