公司发布2022 年中报，表现基本符合预期：22H1 收入84.33 亿元，yoy+9.72%，归母净利润5.29 亿元，yoy-20.65%，扣非归母净利润4.84 亿元，yoy-21.01%；22Q2收入42.04 亿元，yoy+8.53%，归母净利润2.53 亿元，yoy-25.25%，扣非归母净利润2.28 亿元，yoy-28.26%。

    传统核心业务22Q2 受疫情影响较大，产品高端化和减量提质效果稳步体现。22Q2 传统核心业务收入同比-10%（22H1 同比-15%），主要系22Q2 受疫情影响，上海工厂生产和出货均受限；从节奏看，预计4-5 月受疫情影响较大，6 月有所恢复，22Q2 传统核心业务下滑幅度较22Q1 收窄，表现好于预期。线上渠道端，22H1 晨光科技收入2.3亿元，同比+2%，其中22Q2 受到疫情封锁物流中断等影响，收入同比-5%；公司加快布局抖音、快手直播、种草等多维推广矩阵，丰富线上渠道形态，开发差异化产品，实现线上市占率提升，预计公司表现好于整体线上文具行业。产品端，减量提质效果明显，单品贡献显著提升；产品高端化持续推进，22H1 书写笔/学生文具/办公文具单价分别为1.07/0.61/1.52 元/支，同比+2.2%/+9.0%/+3.3%。

    科力普办公直销业务稳健高增，盈利能力持续改善。22H1 科力普业务收入44.0 亿元，同比+40%，其中22Q2 收入同比+36%，科力普为上海第一批民生物资和防疫隔离指定的保供企业，22Q2 仍保持稳定运营。22H1 公司新开拓了中粮集团、南方航空等央企客户项目，济南轨道交通、杭州地铁政府客户项目、广发证券、北京银行等金融客户项目；品类端持续丰富营销礼品、MRO 供应链等，带动收入稳健高增。科力普业务规模效应逐步显现，叠加中后台运营提效，22Q2 科力普净利率同比提升0.3pct 至3.1%。

    零售大店业务运营、门店扩张受疫情影响大，强化线上私域流量运营，疫情缓和后有望逐步恢复增长。22H1 零售大店业务收入4.3 亿元，同比-10%，其中九木杂物社收入4.0 亿元，同比-9%；零售大店业务依赖终端线下运营，22Q2 受疫情影响较大，零售大店收入1.67 亿元，同比-31.3%（其中九木杂物社收入1.60 亿元，同比-27.7%）。疫情影响下门店扩张进度有所放缓，截至22H2，零售大店数量达到534 家，其中九木杂物社481 家（直营324 家，加盟157 家），晨光生活馆53 家，分别较22Q1 新增9 家，全部为九木门店，直营新增3 家，加盟新增6 家，晨光生活馆闭店7 家，净新增2 家。

    公司积极运营线上私域流量（九木杂物社小程序+传统电商旗舰店等），采取会员权益延期、权益补发等措施提升百万注册会员的复购率，对冲了部分疫情冲击，22H1 国内主要购物中心客流同比下降20%以上，公司表现远超行业。

    疫情冲击及产品结构变化，利润率阶段性承压。22Q2 毛利率同比-4.1pct 至19.3%，主要因疫情对开工、生产效率产生影响，22Q2 书写笔/学生文具/办公文具的毛利率分别同比-2.1/-1.0/-2.3pct 至39.2%/34.1%/22.2%；且毛利率较低的学生和办公文具品类、科力普业务收入占比提高，22Q2 书写笔/学生文具/办公文具/科力普办公直销的收入同比分别为-35.1%/-0.2%/+6.2%/+35.7%，收入结构变化导致毛利率有所承压。公司持续推进内部精益管理、数字化赋能、供应链协同，期间费用率有所下降，22Q2 销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.2/-0.1/-0.4pct，带动净利率降幅小于毛利率，22Q2 净利率同比-2.4pct 至6.2%。

    展望后期，疫情扰动逐步消除，文具品类具备刚需属性，预计终端需求表现较为平稳，期待渠道对消费信心向上提振，有望带动传统核心业务恢复；高毛利自产书写笔22H2 生产和出货恢复正常，传统核心毛利率预计向上修复。公司持续推进店效提升、渠道改革、产品结构优化，推进综合零售竞争力提升，为长期发展奠基，具体看：1）持续优化存量门店店效：公司通过“完美门店”等输出整体门店升级解决方案，通过“晨光联盟APP” 统一商品池，并建立渠道自动补货机制，提升供应链响应能力，优化渠道库存结构；2）推进渠道扁平化改革，丰富渠道形态：积极探索精品直供国内优秀的文具零售终端，如实体书店、杂货零售终端、文具零售终端等，丰富线下渠道形态，提升供应链效率，并反哺新品开发和爆款推出；3）爆品开发+IPD 产品开发方式持续优化产品结构：通过精准开发，IP 孵化及合作，促进产品减量提质，IPD 产品开发方式提供标准化、全流程的产品开发方式，加快新品迭代。

    短期疫情影响因素缓解，中长期看，渠道竞争力稳固，产品提质增效持续推动高端化，科力普稳健增长，九木新零售助力品牌形象升级，远期推动自主品牌出海。公司22Q2 受疫情影响较大，我们下调2022-2024 年归母利润至16.2/19.9/23.5 亿元（前值分别为17.8/21.4/25.5 亿元），分别同比+7%/+23%/+18%，对应PE 为24X/20X/17X，维持“买入”评级！

    风险提示：疫情反复影响终端消费、九木展店不及预期。