事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收137.3 亿元，同比增长12.99%；归母净利润9.35 亿元，同比下降16.28%；基本每股收益1.01 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收52.96 亿元，同比增长18.6%；归母净利润4.07 亿元，同比下降9.84%。

    　　办公直销业务占比下降&盈利改善，带动公司毛利率环比提升。

    　　报告期内，公司综合毛利率为20.65%，同比下降3.5 pct。其中，22Q3 单季毛利率为20.89%，同比下降3.5 pct，环比提升1.61 pct。

    　　公司毛利率环比改善，主要是因为：22Q3，毛利率偏低的办公直销业务营收占比环比下降5.86 pct，同时，办公直销业务毛利率环比提升0.57 pct。

    　　费用管控效果显现，净利率环比提升。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为12.43%，同比下降1.29 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.51% / 4.17% / 1.01% / -0.26%，分别同比变动-0.51 pct / -0.25 pct / -0.25 pct / -0.28 pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为7.13%，同比下降2.08 pct。其中，22Q3单季公司净利率为8.13%，同比下降2.04 pct，环比提升1.91 pct。

    　　传统核心业务回暖，线上渠道表现亮眼。公司传统核心业务前三季度实现营收61.04 亿元，同比下降5.29%；Q3 单季实现营收25.03 亿元，同比增长5.49%，增速环比转正。其中，晨光科技表现亮眼，Q3 实现营收2.26 亿元，同比增长36.29%。我们认为，公司传统核心业务环比改善主要是因为：1）Q3 疫情形势较Q2 明显改善，线下客流有所恢复；2）九月开学季促进文具消费。

    　　零售大店业务环比改善，门店数量稳中有升。公司零售大店业务前三季度实现营收6.92 亿元，同比下降10.62%；Q3 单季实现营收2.62 亿元，同比下降9.08%，降幅环比收窄23.01 pct。业务环比改善主要是因为：疫情形势好转带动线下客流恢复。公司持续推进门店布局，门店数量稳中有升，截至报告期末，公司在全国拥有537 家零售大店，环比增加3 家，其中九木杂物社484 家，环比增加3 家，晨光生活馆53 家，环比维持不变。

    　　办公直销业务维持高增，盈利能力环比修复。公司办公直销业务持续推进客户开发，业务实现高速成长，前三季度实现营收69.33亿元，同比增长40.57%；Q3 单季实现营收25.31 亿元，同比增长40.27%。同时，办公直销业务Q3 毛利率达到9.1%，环比改善0.57pct，预计未来伴随业务规模持续增长，规模效应带动下，毛利率有望持续提升。

    　　投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益1.69 / 2.12 / 2.52元/股，对应PE 为25X / 20X / 17X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。