公司2022 年营收/归母净利润分别为200.0 亿/12.8 亿元，同比+13.6%/-15.5%；扣非净利润同比-14.4%至11.6 亿元，经营性现金流同比-13.4%至13.5 亿元；传统业务收入增速-8.9%、净利率14.0%，承压明显；科力普收入同比+40.7%至109.3 亿元，ROE升至36.9%。预计23Q1 传统业务仍有压力，但改善势头值得期待，维持“买入”评级。

    传统业务（不含晨光科技）：收入和净利率均有承压。2022 年公司传统业务收入约75.3亿元，同比-8.9%，其中22Q4 收入为18.8 亿元，同比-15.0%，略低于我们预期；我们预计安硕全年收入约4.7 亿元、贝克曼1.4 亿元，剔除二者贡献后2022 年传统业务收入增速为-12.6%，对应22Q4 收入增速-18.7%。细分来看，2022 年核心传统业务（大众+儿美+ 精创） 收入增速-12.5%、ToC 办公收入增速-3.4%， 对应22Q4 分别为-14.9%/-15.0%。利润端来看，2022 年传统业务净利润增速为-23.2%，净利率同比-2.6pcts至14.0%，其中22Q4 净利率同比-1.0pcts 至13.8%，降幅收窄；安硕全年净利润为-5701万元、贝克曼利润约1120 万元，剔除二者影响后2022 年传统业务净利润增速为-23.7%，净利率同比-2.3pcts 至15.6%。23Q1 传统业务仍有压力，但预计终端动销回暖将逐步往工厂出货传导，后续改善值得期待，我们预测2023 年传统业务收入增速为15.0%。

    科力普：增长势头良好，ROE 继续上行。2022 年科力普收入109.3 亿元，同比+40.7%，单Q4 收入同比+41.0%至40.0 亿元，略超我们预期；净利润3.7 亿元，净利率同比+0.3pct至3.4%；2022 年科力普净资产为11.9 亿元，同增3.7 亿元，净资产周转率为10.9 次，ROE 提升至36.9%，同比+2.1pcts，延续上升势头；经营性现金流为4.3 亿元。2022 年科力普毛利率为8.4%，同比-1.0pcts，单Q4 同比-1.8pcts 至7.3%。预计23Q1 科力普能延续良好表现，我们预测2023 全年其收入同比+28%至139.9 亿元。

    其他新业务：九木静待改善，晨光科技优化效益显现。截至2022 年末公司拥有直营大店540 家，其中生活馆51 家、九木489 家（直营337 家、加盟152 家），较年初分别-9/+26 家，九木开店进度受疫情影响较大。2022 年晨光生活馆（含九木）收入8.8 亿元，同比-16.1%，其中九木/生活馆收入分别为8.1 亿/0.7 亿元，同比-14.4%/-32.0%，对应22Q4 增速分别为-29.3%/-50.2%；全年来看生活馆（含九木）净利润为-3514 万元，亏损较上年有所放大；我们预测2023 年生活馆（含九木）收入增速为40%，有望贡献正向盈利。2022 年晨光科技收入6.5 亿元，同比+24.0%，对应22Q4 增速50.6%，增速环比明显提升；净利润-776 万元，较2021 年减亏明显，优化效益开始释放。我们预测2023年晨光科技收入增速26%，盈利能力有望进一步改善。

    风险因素：双减政策影响持续；传统业务收入增长和利润率低于预期；九木拓展低于预期；科力普坏账增加；渠道变迁影响。

    投资建议：考虑到渠道信心和消费力仍在恢复过程中，下调2023-2024 年公司EPS 预测至1.84/2.29 元（原预测1.90/2.33 元），新增2025 年EPS 预测2.77 元。公司基本面短期虽仍面临一定压力，但我们预计新一轮改善周期即将开启。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind 一致预期平均估值（2023 年约35xPE），给予公司2023 年35x PE，对应目标价64 元，维持“买入”评级。