公司发布2022年 年报。2022 年营收/归母净利润199.96/12.8 亿元，同比+13.57%/-15.51%，扣非归母11.56 亿元，同比-14.37%。22Q4 营收62.67 亿元，同比/环比+14.9%/18.3%，归母净利润3.47 亿元，同比/环比-13.35%/-14.62%，扣非归母3.13 亿元，同比/环比-12.3%/-12.4%。

    22Q4 传统业务承压，持续聚焦产品与渠道优化。分品类来看，2022 年公司书写工具/学生文具/办公文具营收分别21.7/31.9/32.2 亿元，同比-23%/+2.06%/-3.44%，22Q4 分别实现营收3.9/6.86/10.7 亿元，同比-12.8%/-8.5%/-15%，传统业务在疫情扰动下需求承压。同时公司产品开发持续减量提质，提高单款效率，并发掘儿美/体育等新品类增长点。

    科力普全年增速靓丽，盈利能力提升。2022 年科力普营收109.2 亿元，同比+40%，净利润3.7 亿元，同比+53%。22Q4 营收40 亿元，同比+41%。公司办公直销业务持续挖掘潜力客户，拓展营销礼品、MRO 等业务场景。随规模提升与信息化赋能，看好科力普盈利能力持续提升。

    零售大店：疫情扰动开店放缓，线下客流复苏业绩弹性可期，2022 年晨光生活馆实现营收8.8 亿元，同比-16%，其中九木杂物社营收8.1 亿元，同比-14%。22Q4 九木杂物社营收1.78 亿元，同比-36%。截至2022年末，公司零售大店数量540 家（九木489 家，生活馆51 家），净新增17 家。2022 年疫情影响下商场客流下滑明显、九木开店速度放缓，公司积极通过线上公域、私域运营缓冲外部干扰。当前终端客流复苏明显，我们预计2023 年九木杂物社有望回归正常开店节奏。

    盈利修复可期，费用管控良好。2022 年毛利率/净利率19.36%/6.78%，同比-3.85/-1.93pct。其中书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别39.6%/32.4%/26.3%8.4%。毛利率下滑主因科力普等低毛利业务占比提升以及疫情扰动。22Q4 毛利率16.5%，同比/环比-4.6/-4.4pct，净利率6.02%，同比/环比-1.6/-2.1pct。费用方面，22Q4 期间费用率9.39%，同比-2.92pct，其中销售/管理/研发费用率-2.53/-0.28/+0.07pct。

    投资建议。我们预计公司23-25 年净利润17.6/21.2/24.7 亿元，同比+37%/+20.7/+16.6%，对应PE 25.5X/21.1X/18.1X，维持“买入”评级

    风险提示。行业竞争加剧、双减政策影响、传统业务恢复不及预期等。