公司发布2022 年年报：2022 年实现收入199.96 亿元（同比+13.6%），归母净利润12.82 亿元（同比-15.5%），扣非归母净利润11.56 亿元（同比-14.4%）；其中单Q4 实现收入62.67 亿元（同比+14.9%），归母净利润3.47 亿元（同比-13.4%），扣非归母净利润3.13 亿元（同比-12.3%）。公司科力普增长势头强劲，传统核心及零售大店业务短期受线下客流量影响，预计2023 年恢复增长。

    传统核心短期承压，复苏趋势显现。根据我们测算，2022Q4 公司传统核心业务（含晨光科技及安硕）实现收入约21 亿元（同比下滑超11%），净利率约13%（同比下滑近2pct ） 。分品类来看，书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入3.89/6.87/10.70 亿元（ 同比-12.8%/-8.5%/-15.0% ） ， 毛利率分别为42.5%/31.7%/29.2%（同比-1.1pct/-1.1pct/-1.5pct）。Q4 宏观环境影响传统核心需求，2023 年以来开学延迟导致传统品类复苏仍相对滞后，伴随3 月开学节奏企稳、渠道动销复苏，晨光“开学季”期间品牌门店订单量周环比提升39%、年同比提升416%，预计市场逐步恢复增长。

    产品结构优化拓展，线上渠道发力。公司积极优化产品结构，一方面产品矩阵拓宽，2022 年开发体育品类新增长点，本册品类加大区域性拓展、上柜款式持续提升；另一方面产品高端化趋势明显，公司赋能大众产品常态化升级的同时加大高端品类拓展力度。此外，2022Q4 晨光科技收入1.94 亿元（同比+47.9%），爆品及高客单产品推广、新渠道融合拓展及交付流程优化推动线上市占率持续提升，晨光“开学季”期间美团等多平台核心点位曝光次数超过1000 万、美团平台搜索量周环比提升107%。

    科力普表现靓丽，零售大店企稳复苏。1）科力普：2022Q4 收入39.96 亿元（同比+41.1%），毛利率为7.3%（同比-1.8pct），收入延续高增，保供因素等短期拖累毛利率表现。公司深度挖掘存量客户需求，着力拓展营销礼品及MRO 供应链开发，预计维持较高增速，利润率稳步提升。2）零售大店：2022Q4 晨光生活馆（含九木杂物社）收入1.92 亿元（同比-31.4%），截至Q4 末公司拥有540 家零售大店（较年初+17 家，较Q3 末+3 家），其中九木杂物社489 家（较年初+26 家，较Q3 末+5 家，其中直营337 家、加盟152 家），收入下滑及开店放缓主要系线下客流受到影响。目前九木自研会员系统上线，高客单值学霸会员经营体系持续升级，预计2023年客流量恢复及低基数下单店坪效恢复，叠加扩张，有望恢复较高增长。

    盈利能力短期承压，费用持续优化。2022Q4 公司毛利率为16.5%（ 同比-4.6pct），归母净利率为5.5%（同比-1.8pct），盈利能力下降主要系规模效应未显现，高毛利产品承压，且低毛利科力普占比提升。公司费用表现持续优化，2022Q4 期间费用率为9.4% （ 同比-2.9pct ） ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.2%/3.5%/0.7%/-0.1%（同比-2.5pct/-0.3pct/+0.1pct/-0.2pct）。

    现金流下滑，营运表现稳定。公司2022Q4 产生净经营现金流为4.16 亿元（同比-1.6亿元），线下客流量下降导致现金流下滑。营运能力方面，截至2022 年末，公司应收账款周转天数为42.1 天（同比+8.6 天），应付账款周转天数76 天（同比+4 天），存货周转天数35.4 天（同比-2.8 天），营运能力稳定。

    盈利预测与投资评级：公司传统业务壁垒深厚，市占率提升逻辑顺畅，科力普表现持续超预期。我们预计公司2023-25 年归母净利润分别为17.8/21.4/25.3 亿元，对应PE 为25X/21X/18X，维持“买入”评级。

    风险提示：双减影响需求、线下客流量恢复不及预期。