事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内，公司实现营收199.96亿元，同比增长13.57%；归母净利润12.82 亿元，同比下降15.51%；基本每股收益1.39 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收62.67亿元，同比增长14.86%；归母净利润3.47 亿元，同比下降13.35%。

    费用率有所改善，毛利率大幅下滑导致净利率受损。毛利率方面，公司综合毛利率为19.36%，同比下降3.85 pct。其中，Q4 单季毛利率为16.54%，同比下降4.56 pct，环比下降4.35 pct。费用率方面，公司期间费用率为11.48%，同比下降1.81 pct。其中，销售费用率为6.79%，同比下降1.15 pct；管理费用率为3.97%，同比下降0.26 pct；研发费用率为0.92%，同比下降0.15 pct；财务费用率为-0.21%，同比下降0.25 pct。净利率方面，公司净利率为6.78%，同比下降1.93 pct。其中，Q4 单季公司净利率为6.02%，同比下降1.59 pct，环比下降2.12 pct。

    传统核心业务同比微降，23 年有望逐季改善。2022 年，公司传统核心业务实现营收81.83 亿元，同比下降6.89%。产品方面，公司纸品项目取得阶段性进展，本册上柜款式持续提升；新开发体育品类，同知名运动品牌联名合作，有望借助原有渠道快速铺开。

    渠道方面，公司聚焦重点终端质量提升，推动渠道结构升级，结合晨光联盟APP 提升效率，积极推动直供模式发展。同时，公司线上业务表现亮眼，晨光科技全年实现营收6.5 亿元，同比增长24%。

    办公直销快速扩张，看好后续盈利提升。报告期内，办公直销业务实现营收109.3 亿元，同比增长40.74%；净利润3.72 亿元，同比增长53.55%；净利率3.4%，同比提升0.28 pct。科力普持续加强数字化和信息系统建设，不断提升运营效率及客户服务能力，稳步推进客户开拓，并实现营销礼品、MRO 业务开发。未来伴随科力普议价能力&运营效率提升，净利率有望持续向好。

    零售大店收入下滑，静待疫后复苏。报告期内，生活馆实现营收8.84 亿元，同比下降16.12%。其中，九木杂物社实现营收8.13 亿元，同比下降14.38%。截至22 年末，公司拥有零售大店540 家（+17），其中九木杂物社489 家（+26），晨光生活馆51 家（-9）。短期来看，疫后线下客流明显复苏，门店重回正常经营，且开店计划有望恢复。中长期来看，九木杂物社聚焦存量店铺单店质量提升，在会员营运和店铺营运标准优化上持续发力，实现复购率和客单价稳步增长。

    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务向好，办公直销业务延续高增长，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益1.92 / 2.3 / 2.72元，对应PE 为25X / 21X / 18X，维持“推荐”评级。

    风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。