投资要点

    　　事件：公司发布2022 年年报。①2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为199.96/12.82/11.56 亿元，同比+13.57%/-15.51%/-14.37%，其中政府补助1.38 亿元；②22Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润62.67/3.47/3.13 亿元，同比+14.86%/-13.35%/-12.3%；③2022 年实现经营性现金流13.52 亿元，同比-13.41%。；④拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税）。

    　　科力普占比提升、疫情冲击等因素导致毛利率承压：2022 年公司毛利率/净利率分别为19.36%/6.41%，同比-3.85/-2.21pct，其中22Q4 毛利率/净利率分别为16.54%/5.54%，同比-4.57/-1.80pct。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.79%/3.97%/0.92%/-0.21%，同比-1.15/-0.26/-0.15/-0.25pct；其中22Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/3.54%/0.73%/-0.10%，同比-2.53/-0.28/+0.07/-0.18pct。

    　　利润率下滑主要系：（1）2022 年毛利相对较低的科力普收入占比同比提升10.55pct 至54.66%，而科力普全年毛利率为8.35%（YOY-1.02pct），剔除科力普后其他业务毛利率为32.6%，因此测算可得科力普占比提升对毛利率的负面影响约为2.6pct；（2）剔除科力普后传统及零售大店毛利率同比下降1.5pct ， 其中书写工具/ 学生文具/ 办公文具毛利率分别同比下降0.99/0.65/1.58pct 至39.59%/32.44%/26.33%。毛利率下滑主要系：①高毛利的精品文创占比降低；②原材料影响。随着公司高端化战略的不断推进以及线下消费恢复，传统业务毛利率有望逐步上行。

    　　收入端看，科力普是收入主要拉动因素，传统核心业务增速承压：2022 年传统核心业务/零售大店/科力普收入分别同比-6.9%、-16.1%、+40.7%，其中22Q4传统核心业务/零售大店/科力普收入分别同比-11.3%、-31.4%、+41.0%。

    　　（1）传统业务：我们测算22Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比约-14%/-11%/+3%/-13%，基本符合预期。分类别看，2022 年书写工具/学生文具/传统办公文具分别同比-23.09%、+2.06%、-3.44%,22Q4 分别同比-12.83%/-8.45%/-14.98%。书写工具下滑与精创占比较高有关，而精创今年受线下疫情影响较大有关（精创成交更依赖线下社交场景）。分渠道看，2022 年晨光科技实现收入6.5 亿元（YOY+24%），其中22Q4 收入1.94 亿元（YOY+47.9%），线上分销也维持较快增长，预计晨光科技+线上分销占比达25%左右；分品牌看，2022 年安硕收入预计4-5 亿元（2021 年4 亿左右）、贝克曼收入1.4 亿元。

    　　（2）零售大店：2022 年零售大店收入8.84 亿元（YOY-16.12%），22Q4 收入1.92亿元（YOY-31.4%）；其中九木杂物社收入8.13 亿元（YOY-14.38%），22Q4 收入1.78 亿元（YOY-29.34%），收入下滑主要系疫情导致商场客流下滑所致。截至报告期末，公司在全国拥有540 家零售大店，其中晨光生活馆51 家（较年初-9，下同），九木杂物社489 家（+26），其中直营337 家（+18），加盟152 家（+8）。

    　　2022 年零售大店亏损3514 万元，其中九木亏损3650 万元。

    　　（3）科力普：2022 年科力普毛利率下降1.02pct 至8.35%，22Q4 毛利率下降1.81pct 至7.26%，主要系毛利较低的落地服务商占比增加所致；全年净利率为3.4%，同比提升0.30pct，主要系收入增加摊薄费用所致。疫情期间科力普保持快速增长，我们预计2023 年增速仍将维持在30%以上。

    　　多举措并行+线下消费复苏，2023 年传统业务有望稳健增长：（1）产品端：①本册：成立纸品事业部，本册上柜款式持续提升，有望贡献新增量；②精创：组织架构重新梳理，减少内部研发资源浪费，助力高端产品占比提升；③新品：产品开发减量提质，提高单款的上柜率和销售贡献。（2）渠道端：①传统渠道：持续拓展行业内头部大店和社区商圈，同时增加多元渠道开发，年内新开发校内店和超市店2000 家以上。②直供渠道：办公和精品直供持续推进，报告期内均实现正增长。③线上渠道：持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，天猫旗舰店会员数量超百万级。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年营业收入为256、305、351 亿元，同比+28.0%、+19.1%、+15.1%，归母净利润分别为17.6、21.5、25.4 亿元，同比+37.2%、+22.2%、+18.0%；对应2023 年3 月31 日估值分别为25.9、21.2、17.9 倍。

    　　风险提示：财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。