事件：公司发布22 年年报：公司实现营收/归母净利润/扣非净利润199.96/12.82/11.56 亿元，同比13.6%/-15.5%/-14.4%。22Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润62.67/3.47/3.13 亿元，同比14.9%/-13.4%/-12.3%。

    　　科力普增长潜力兑现，整体收入符合预期。22 年传统核心业务（不含晨光科技，未考虑内部抵减，下同）/晨光科技/科力普/零售大店分别实现收入75.3/6.50/109.3/8.84 亿元，同比变动-8.8%/24.0%/40.7%/-16.1%。22Q3 疫情好转，核心业务收入为22.75 亿元，一度同比转正（+3.1%）；22Q4 疫情多发，核心业务再次走低，但线上业务增速加快。22Q4 核心业务/晨光科技/科力普/ 零售大店分别实现收入18.84/1.94/39.96/1.92 亿元， 同比变动-14.8%/48%/41.1%/-31.4%。投资并购项目方面，安硕全年亏损5701 万元，减亏26.2%；贝克曼稳健发展，全年实现收入1.4 亿元，同增16.7%。

    　　多因素扰动，利润承压。22 年公司毛利率19.4%，同降3.8pct,主因高毛利产品占比减少&成本端大宗商品价格波动幅度较大；分业务看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率为39.6%/32.4%/26.3%/44.6%/8.4%，同比变动-1.0/-0.7/-1.6/-0.2/-1.0pct。高毛利率的书写工具销量同减26.3%，22年占总收入比重同降5.1pct 至10.9%；就科力普而言，伴随规模效应逐步显现，净利率同增0.3pct 至3.4%。费用率方面，疫情期间公司持续控制费用投放，费用率下降约1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.8%/4.0%/0.9%/-0.21%，同比变动-1.15/-0.26/-0.15/-0.25pct，财务费用为负主因汇兑收入。

    　　线下消费复苏叠加去年同期低基数，核心业务有望于Q2 重回快速增长区间。23Q1 核心业务仍受疫情影响，部分地区延迟开学抑制小学汛放量，九木杂物社恢复良好；Q2 往后随着零售回暖，叠加22 年低基数，我们预计核心&零售大店恢复快速增长可期。科力普成立10 周年已成数字化集采行业引领者，业务板块由办公物资拓展到MRO 工艺品、营销礼品、员工福利的同时签约进展喜人，成功入围江苏省政采、华能、中核在内的多家核心用户，23 年高增延续可期。

    　　中长期来看，晨光成长本色不改。品类方面，公司积极拓展传统文具以外的文创、文化产品；双减背景下儿童美术、晨光体育等素质教育产品受益。渠道方面，公司聚焦重点终端质量提升，并积极推动直供模式以提升管理效率&利润率；公司通过晨光联盟APP 直链终端店主，精细化、针对性上货。新业态沫沫班长首次以联营企业身份出现在年报中，该业务聚焦较低学龄消费群体，卡位亲子资源丰富的特色商圈，沫沫班长多采用联营加盟模式，若该业务模式跑通快速开店或带来较大业绩增量。预计23-25 年归母净利润为17.9/21.3/25.3 亿元，对应估值为26/21/18X，首次覆盖，给予 “推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期； 新业务拓展不及预期； 双减政策持续影响。