2022 年收入增长14%，净利润因毛利率承压同比下滑。2022 年公司收入200亿元，增长14%；归母净利润13 亿元，下滑16%。毛利率下滑4 个百分点至19.4%，期间费用率因精益管理、投入较少的科力普业务占比提升下降2 个百分点，最终净利率下降2 个百分点至6.8%。下半年收入增长较上半年提速，增长16.5%至116 亿元，其中四季度维持双位数增长、增速约15%；下半年净利率延续下滑趋势，其中四季度因受到疫情冲击较大同时低净利率的新业务占比提升，净利率达全年最低水平至5.5%。

    　　晨光科力普高速增长，传统核心业务与零售大店因疫情影响收入下滑。分业务：1）收入：科力普全年同比+40%，各季度维持高速增长；传统核心业务全年下降4%、剔除晨光科技下滑6%，下半年收入增加1.9%、但四季度受疫情冲击下滑6%；零售大店全年因开店节奏放缓、客流下滑下降16%，下半年降幅扩大，四季度降幅达30%；2）净利率：科力普因规模效应、精益管理小幅提升0.3 个百分点；传统核心业务下滑3 个百分点至12%，下半年延续上半年下降趋势；零售大店下半年净利率下滑5 个百分点，全年亏损扩大。产品方面，办公直销量价齐升，其余产品价增量跌，其中书写工具销量下降26%。

    　　2023 年预期科力普延续高速增长，传统核心与零售大店业务疫后复苏。2023年公司计划实现营业收入246 亿元，同比增长23%。1）传统核心业务将通过拓品类拓市场稳增长：产品开发减量提质、优化产品结构；全渠道布局，加大数字化运营和线上渠道发展。2）九木杂物社有望恢复开店节奏，实现较快发展：其作为晨光品牌升级的桥头堡聚焦提升高端产品占比，围绕“学霸会员调结构提质量”战略发力会员运营和店铺运营。3）科力普预计延续高速增长、利润率持续提升：进入高质量发展阶段，以一站式采购为基础，继续拓展MRO、营销礼品、员工福利业务场景；长期来看，科力普目标于2027 年收入达到300 亿元。

    　　风险提示：新渠道开拓、新业务盈利能力不及预期，疫情和双减影响。

    　　投资建议：看好疫后传统核心与零售大店业务逐步复苏。去年疫情管控、部分地区开学延迟导致传统核心业务与零售大店增长承压，科力普高速增长、盈利改善。今年传统核心与零售大店业务有望逐步复苏，科力普预期持续提升盈利水平。考虑到年初疫情仍有影响、低净利率的新业务占比提升，下调公司盈利预测，预计2023-2025 年净利润为18/21/24 亿元（原2023-2024年为20/25 亿元),同比增长40%/17%/15%。看好公司长期竞争力，维持合理估值53.4-55.5 元（对应2024 年PE 23.5-24.5x），维持“买入”评级。