核心观点
公司22 年受疫情影响明显（总部及工厂均在上海），传统核心业务营收小幅下降，毛利率承压；科力普保持高增，净利率提升；晨光科技在重点推广优化下增速亮眼；零售大店以购物中心店为主，疫情影响下亏损加深。展望23 年，公司目标实现营收246 亿元，同增长23%，科力普预计保持高增态势，传统业务逐季复苏，零售大店继续保持门店持续开拓，聚焦单店营运质量提升。
事件
公司发布2022 年年报：2022 年营收200.0 亿元/+13.6%，归母净利润12.8 亿元/-15.5%，扣非归母净利润11.6 亿元/-14.4%；经营活动现金流净额13.5 亿元/-13.4%，EPS（基本）为1.39 元/-15.7%，ROE（加权）为19.6%/-7.2pct。
22Q4 公司营收62.7 亿元/+14.9%，归母净利润3.5 亿元/-13.4%，扣非归母净利润3.1 亿元/-12.3%；经营活动现金流净额4.2 亿元/-27.8%，EPS（基本）为0.37 元/-14.6%。
简评
传统核心业务：学生文具在贝克曼并表收入高增带动下小幅增长，书写工具受工厂封控影响下滑明显。22 年传统核心业务营收84.9 亿元/-4.3%，其中书写工具、学生文具、办公文具营收为21.7亿元/-23.1%、31.9 亿元/+2.1%、32.2 亿元/-3.4%，学生文具中贝克曼22 年营收1.4 亿元（21 年9 月完成收购，全年营收1.2 亿元，并表2100 万元）。书写工具销量同比-26.3%，均价约+4.4%；学生文具销量同比-6.6%，均价约+9.3%；办公文具销量同比-5.5%，均价约+2.2%。书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别为39.6%/-1.0pct、32.4%/+0.7pct、26.3%/-1.6pct，书写工具受精品文创占比下降影响，办公文具受低毛利率品类占比增加影响。
新业务：科力普保持高增，净利率提升，晨光科技增速亮眼，零售大店有所承压。科力普22 年营收109.3 亿元/+40.7%，毛利率8.4%/-1.0pct，净利润率3.40%/+0.28pct，持续开拓优质客户，央企入围中国华能、南方航空等；政府客户入围江苏政府采等。晨光科技22 年营收6.5 亿元/+24%，营收高增主要受益于公司对线上业务进行的产品及推广优化。零售大店业务22 年营收8.8 亿元/-16.1%，其中，九木营收8.1 亿元/-14.4%，生活馆营收0.7 亿元/-32.0%，零售大店业务亏损3514 万元（21 年亏损2109 万元）， 零售大店以购物中心店为主，受疫情影响明显。截至12 月底，生活馆51 家，九木489 家（直营337 家，加盟152 家），同比分别-9、+26 家。
传统业务毛利率下降叠加科力普占比增加，公司整体毛利率承压，费用率有所下降带动净利率降幅小于毛利率。22 年公司毛利率19.36%/-3.9pct，系传统业务毛利率下降叠加低毛利率科力普营收占比增加。费用率方面，22 年销售、管理、研发费用率分别为6.79%/-1.15pct、3.97%/-0.26pct、0.92%/-0.15pct，系疫情下公司控制费用投入及科力普营收占比增加摊薄费用；财务费用率为-0.21%/-0.25pct，系1）实现汇兑收益，去年同期为汇兑损失；2）报告期租赁负债利息费用同比减少；3）利息收入较去年同期有所增加。22 年公司费用率合计为11.48%/-1.80pct。毛利率下降幅度大于费用率下降幅度，22 年公司净利率下降2.21pct 至6.41%。
展望23 年：2023 年公司目标实现营业收入 246 亿元，同比增长 23%。预计科力普保持高增态势，传统业务逐季复苏，零售大店业务仍作为产品和品牌升级的桥头堡，保持门店持续开拓的同时，聚焦单店营运质量的提升。
盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入为247.3、293.2、346.1 亿元，同增23.7%、18.6%、18.1%；归母净利润17.9、21.0、24.4 亿元，同增39.7%、17.4%、16.1%，对应PE 为25.4x、21.6x、18.6x，维持“买入”评级。
风险提示：
终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，22 年在疫情反复影响下有所承压。23 年预计在客流及整体消费环境回暖下将有所复苏，若零售复苏进展不及预期，将直接影响公司营收及业绩表现。
双减政策影响超预期风险：如果双减政策对K12 学生文具使用需求影响超预期，将影响公司学生文具业务表现。
原材料成本上涨风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。