事项：

    　　公司公布2022 年年报，22 年营收/归母净利润/扣非净利润YOY+13.6%/-15.5%/-14.4%至200/12.8/11.6 亿元。单Q4 营收/归母净利润/扣非净利润YOY+14.9%/-13.4%/-12.3%至62.7/3.5/3.1 亿元。

    　　评论：

    　　线上渠道表现亮眼，Q1 销售或呈弱复苏。传统核心（总营收-科力普-新零售）22 年营收/净利润分别同减6.9%/23%，1）分品类：其中书写工具/办公零售/学生文具/其他文具营收分别同比-23.1%/-3.4%/+2.1%/-14.1%。贝克曼全年实现营收1.4 亿（+17%，21 年并表0.21 亿）；安硕虽受疫情扰动，但运营能力提升，22 年亏损0.57 亿，同比减亏0.2 亿。2）分渠道：22 年公司多元化渠道开发，新开发校内店和超市店2000 家，直供业务实现增长；线上晨光科技营收同增24%，远高于线上零售额增速（+4%）。3）22Q4：营收/净利润预计分别同减11.3%/19%，净利率同减1pct 至13%，下滑主要系销量下滑及高端化受阻。分品类看， Q4 书写工具/ 办公零售/ 学生文具/ 其他文具营收分别同降13%/15%/8%/28%，毛利率分别同降1.2/1.5/1/0.8pct。4）23Q1：我们预计终端销售呈现弱复苏，预计随市场经营信心恢复，恢复斜率或加速提升。

    　　科力普延续高增，利润率同比改善。22 年营收/净利润同增41%/54%，净利率同增0.3pcts 至3.4%；22Q4 营收同增41%。23 年公司仍将着力拓展营销礼品及 MRO 供应链的开发，持续提升中后台能力。预计科力普仍保持高速增长，规模效应发挥下盈利能力或持续提升。

    　　疫情扰动下新零售业绩承压、开店放缓，但会员运营能力增强。 22Q4 九木营收同减14%，亏损3650 万。期间九木直营店净增加9 家，九木加盟店/生活馆净减少4/2 家。疫情下九木虽开店放缓，但会员运营能力加强，上线自研会员系统，并升级学霸会员经营体系，促进结构改善。23 年预计随商圈客流恢复业绩将逐步回暖。

    　　费用控制良好。22Q4 公司毛利率同减4.4pct 至16.5%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.5/-0.3/+0.1/-0.2pct 至5.2%/3.5%/0.7%/-0.1%，精益化管理成效显著。

    　　核心优势稳固，消费复苏下业绩恢复可期。公司23 年计划实现营收246 亿元（yoy+23%），若科力普/新零售分别同增30%至142/11.5 亿，传统业务有望同增13%至92.4 亿。我们预计23/24/25 年归母净利润为18.01/21.48/25.49 亿元（23/24 年前值18.28/21.95 亿元），YOY+40.4%/+19.3%/+18.7%，对应PE25/21/18X。参考绝对估值法，给予目标价70 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。