业绩回顾

    　　1Q23 业绩高于市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩，收入实现48.8 亿元，同增15.4%，归母净利实现3.3 亿元，同增21%，超过市场预期。我们预计随传统核心、零售大店业务持续修复，科力普延续快速成长，后续业绩有望加速改善，重申TopPick。

    　　发展趋势

    　　1、传统核心业务修复趋势逐步向好，后续加速改善可期。传统核心业务（含安硕）收入19.4 亿元，同增6.8%，其中晨光科技收入1.9 亿元，同增58%，我们预计随疫情扰动减弱、复工复学顺利，Q1 内传统核心业务终端动销与经销商提货信心开始逐步修复；渠道端看，公司积极完善全渠道、多触点布局，线上直供业务快速增长；品类端看，公司纵向推进高端化战略、横向进行品类拓展，DTC 能力强化亦助力新品开发成功率提升，我们预计精品文创、儿童美术、益智体育等品类有望实现较快成长。

    　　2、零售大店单店修复、展店加速，科力普延续快速成长。1）零售大店：

    　　实现收入3 亿元，同增13.3%，其中九木实现收入2.8 亿元，同增14.6%，Q1 内九木净展店15 家，我们预计随线下客流修复、公司运营能力不断强化，九木后续有望加速成长，其与传统核心业务的协同效应亦有望强化；2）科力普：实现收入26.4 亿元，同增23.1%，我们预计科力普新客获取顺利、在手订单充沛，MRO 等新品类收入占比有望提升，全年延续快增可期，规模效应强化有望带动盈利能力不断向好。

    　　3、传统核心业务盈利能力有望维持稳健。1Q23 公司实现毛利率19.7%，同降2ppt，我们认为主因毛利率较低的科力普占比快速提升所致，传统核心业务毛利率有望维持稳定，零售大店业务有望实现扭亏；费用端看，销售/管理/财务费用同比下降1.1/0.4/0.02ppt，降本增效成果显著；综合影响下，公司实现归母净利率6.8%，同增0.3ppt。

    　　4、看好公司作为中国文具文创龙头的广阔成长前景，23 年业绩有望快速修复，中长“一体两翼”持续崛起可期，重申TopPick。我们预计，1）传统核心业务已步入快速修复期，我们预计当前渠道库存或仍处于偏低水位，随后续需求不断向好，传统核心业务业绩有望提速改善，精创等高端产品占比提升可期；2）新业务中，九木随客流向好、拓店加速等，后续有望加速修复，科力普收入有望快速增长，盈利能力不断提升。

    　　盈利预测与估值

    　　基于双减政策或仍对书写工具需求产生负面影响，我们下调2023/24 年盈利预测6%/5%至17.8/21.5 亿元，当前股价对应2023/24 年24/20 倍P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价10%至63 元，对应2023/24 年33/27 倍P/E，较当前股价有39%上行空间。

    　　风险

    　　“双减”政策不确定性，新业态推进不及预期，原材料价格大幅波动。