事件：公司发布2023 年一季报。23Q1 营收/归母净利润/扣非净利润48.82/3.34/2.95 亿元，同增15.44%/21.02%/15.41%。

    　　收入端，传统核心业务增速略超预期：23Q1 传统核心（含线上，线上增速快于线下）/科力普/零售大店分别同增7%、23%、13%，传统核心业务增速略好于我们之前预期（5%左右）、科力普低于预期（30%+）。

    　　（1）传统核心业务：分品类看，23Q1 书写/学生/办公分别同比-2.3%、+1.5%、+15.8%，书写和学生文具恢复偏弱预计与1-2 月疫情等因素相关（3 月已经有明显恢复），办公文具受益于品类扩张（22H2 新增体育品类）等因素增长较快；分渠道看，23Q1 晨光科技同比+58%，线上分销慢于晨光科技，公司在传统京东、淘系之外，持续推进抖音、拼多多、快手等新兴渠道。我们预计传统核心业务全年增长15%+。

    　　（2）科力普：23Q1 增速短期波动，预计2023 年全年收入目标30%+。

    　　（3）零售大店：受益于商场客流恢复，零售大店先于校边店恢复，23Q1 九木杂物社增长14.6%。截至报告期末，公司在全国拥有547 家零售大店，其中晨光生活馆43 家（较年初-8，下同），九木杂物社504 家（+15），其中直营345 家（+8），加盟159 家（+7），全年开店目标100 家左右。

    　　利润端，整体利润增速超预期：23Q1 毛利率和净利率分别为19.68%、6.83%，同比-2.03、+0.32pct。

    　　（1）毛利率：同比下降主要系科力普自身毛利率下行（同比-2pct 至7.24%，主要系落地服务商占比增加）、科力普占总收入比例提升（占比同比提升3.35pct），以及办公文具毛利率同比下行（-1.1pct）所致。

    　　（2）费用率：23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.98%/3.96%/0.96%/-0.11%，分同比-1.1、-0.35、-0.1、-0.03pct，受益于供应链优化等整体期间费用率下降1.58pct。

    　　（3）净利率：分业务来看，我们预计传统核心业务净利率同比小幅提升（精创逐步恢复、安硕减亏、晨光科技扭亏为盈），科力普净利率同比趋稳（考虑政府补助或有提升），杂物社扭亏为盈，整体利润趋势向好。

    　　投资建议：2022 年疫情导致公司业绩承压，23Q1 逐步修复，我们预计23Q2开始增速有望逐季改善。预计2023-2025 年营业收入为247、296、349 亿元，分别同比增长23.7%、19.6%、18.0%，实现归属于母公司净利润分别为17.6、21.7、26.1 亿元，同比增长36.9%、23.6%、20.0%；对应2023 年4 月28 日股价的P/E 分别为24.5 倍、19.8 倍和16.5 倍。

    风险提示：财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。