事件：公司发布2023 年半年报。①2023H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润99.61/6.04/5.43 亿元，同比+18.11%/+14.34%/+12.10%；②23Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.79/2.71/2.48 亿元，同比+20.80%/+7.07%/+8.40%；③还原信用减值后（23H1 信用减值0.16 亿，22H1 信用减值-0.15 亿），23Q2/H1 实现归母净利润2.87/6.2 亿元，同比+20.43%/20.75%。

    收入端，传统业务增速稳健、零售大店表现靓丽：23H1 传统核心（含线上）/科力普/零售大店分别同增7.4%、24.8%、39.5%，其中23Q2 传统核心/科力普/零售大店分别同增8.0%、26.5%、81.7%。

    （ 1 ） 传统核心业务： 分品类看， 23H1 书写/ 学生/ 办公分别同比-1.4%/+6.8%/+15.1%（单价分别同比+2.7%/+6.5%/+9.4%），其中23Q2 书写/学生/办公分别同比-0.6%/+12.8%/+14.4%，办公文具受益于品类扩张（22H2 新增体育品类）等因素增长较快；分渠道看，23H1 晨光科技同比+60%（亏损563 万），其中Q2 同比+57%，持续推进抖音、拼多多、快手等新兴渠道；并购业务安硕经营持续优化，贝克曼23H1 实现收入1 亿（YOY+7%）。我们预计传统核心业务全年增长10%左右。

    （2）科力普：23H1 同比+24.8%，其中Q2+26.5%，预计23 年全年收入增长25%+。

    （3）零售大店：受益于商场客流恢复，23H1 九木增长40%，Q2 增长79.4%。

    截至报告期末，公司在全国拥有573 家零售大店，其中晨光生活馆42 家（较Q1 末-1，下同），九木杂物社531 家（+27），其中直营359 家（+14），加盟172 家（+13），全年开店目标100 家左右。

    利润端，还原信用减值后净利率同比基本持平：2023H1 公司毛利率和净利率分别为19.52%/6.07%，同比-0.99/-0.20pct，其中Q2 毛利率和净利率分别为19.36%/5.33%，同比+0.08/-0.68pct；还原信用减值后，23Q2/23H1 净利率分别为5.65%/6.23%，同比-0.02/+0.14pct。

    （1）毛利率：23Q2 毛利率小幅提升主要系书写/学生/办公毛利率分别+3.74%/+2.23%/+0.80%所致。

    （ 2 ） 费用率： 2023H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.16%/4.16%/0.90%/-0.30%，同比-0.48/-0.20/-0.11/-0.09pct；其中Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.33%/4.36%/0.83%/-0.49%，同比+0.13/-0.05/-0.12/-0.14pct。

    （3）净利率：分业务来看，23Q2 传统核心业务净利率同比小幅下降，安硕同比扭亏显著（23H1 亏损0.04 亿，22H1 亏损0.36 亿）；科力普净利率同比提升约0.21pct 至3.3%；杂物社扭亏为盈（23H1 净利润0.17 亿元，净利率3.11%）。传统业务利润率稳健、新业务盈利能力明显改善。

    23H1 现金流同比改善：公司2023H1 实现经营性现金流净额为6.76 亿元（ YOY+184.74% ）， 其中Q2 实现经营性现金流净额为5.41 亿元（YOY+131.84%）。公司2023H1 末合同负债及预收账款合计0.70 亿元（YOY-34.67%），环比Q1 末-20.69%；应收账款以及票据合计36.35 亿元（YOY+33.37%），环比Q1 末+18.16%；存货总额为13.88 亿元（YOY-11.83%），环比Q1 末-3.06%。

    盈利预测：我们调整了此前的盈利预期，预计2023-2025 年营业收入为239、281、328 亿元，分别同比增长19.6%、17.3%、17.0%，实现归属于母公司净利润分别为15.6、18.8、23.1 亿元，同比增长21.5%、20.3%、23.0%；对应2023 年8 月25 日股价的PE 分别为23.9、19.9 和16.2 倍。

    风险提示：财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。