2023H1 公司分别实现营收/归母净利润99.6 亿/6.0 亿元，同比+18.1%/+14.3%，单Q2 增速分别为20.8%/7.1%，均符合预期，其中Q2 九木/晨光科技/安硕表现良好，而传统业务收入仍处于弱复苏状态、净利率承压；H1/Q2 扣非净利润同比增速分别12.1%/8.4%。我们观察到公司大学汛新品反馈积极，有望推动Q3 传统业务收入增速延续改善、净利率亦有望同比修复，助力基本面稳健向好，维持“买入”评级。

    　　传统业务（不含晨光科技）：收入符合预期，利润率仍有压力。23H1/Q2 传统业务收入35.0 亿/17.4 亿元，同比+3.9%/+4.5%，Q2 增速环比改善，但仍处弱复苏状态；我们判断23H1 安硕/贝克曼收入为2.1 亿/1.0 亿元，剔除二者贡献后23H1 传统业务收入增速约3%。细分来看，23H1/Q2 核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速-4.6%/-2.9%，Q2 降幅收窄；ToC 办公15.1%/14.4%，表现稳健。利润端，23H1/Q2 传统业务净利润增速为5.1%/-1.5%，符合预期，我们测算单Q2 净利率同比-0.7pct 至11.9%，主要系：

    　　1）结构性影响，高盈利品类恢复偏慢，如书写工具Q2 收入增速仅为-0.6%；2）费用率提升，包括线上费用投入增加、变革费用刚性支出。大学汛新品反馈积极，我们判断23Q3传统业务收入增速有望延续环比改善、利润率预计同比修复，但考虑到23H1 弱复苏情况以及当前消费环境，我们下调全年传统业务收入增速预测至8.6%（原预测15.0%）。

    　　科力普：收入符合预期，经营稳健向好。23H1/Q2 科力普收入分别54.9 亿/28.5 亿元，同比+24.8%/+26.5%，符合预期；23H1 毛利率7.8%，同比-1.1pcts，主要受产品结构+经营模式占比变化影响，其中Q2 同比-0.3pct 至8.2%；23H1/Q2 净利润为1.8 亿/0.8 亿元，同比+33%/+13%，净利率同比+0.2/-0.3pct 至3.3%/2.8%；23H1 经营性现金流-2.9亿元。23H1 科力普净资产周转率约4.3 次（去年同期4.9 次），ROE 为14.0%，保持较高水平。我们判断23H2 科力普收入增速有望环比提升，上调全年科力普收入增速预测至30%（原预测28%）。

    　　其他新业务：九木表现良好，晨光科技延续高增。截至23H1 末，公司拥有直营大店573家，其中生活馆42 家、九木531 家（直营359 家、加盟172 家），较年初分别+22/+20家。23H1 生活馆（含九木）收入6.0 亿元，同比+39.5%，其中Q2 同比+81.7%至3.0亿元；细分来看23H1 九木 /生活馆收入分别为5.6 亿/0.4 亿元，同比+40%/+33%；23H1生活馆（含九木）净利润1686 万元，其中九木盈利1743 万元，23H2 盈利贡献有望继续增强；我们上调生活馆（含九木）全年收入增速预测至42%（原预测40%）。23H1晨光科技收入3.7 亿元，同比+57.7%，其中Q2 增速57.4%，延续高增；23H1 净利润-563万元，亏损幅度与去年同期相仿；我们上调全年晨光科技收入增速预测至52.8%（原预测26.0%）。

    　　风险因素：疫情影响超预期；双减政策影响；公司传统业务收入增长和利润率低于预期；九木拓展低于预期；科力普坏账增加。

    　　投资建议：考虑到传统业务收入全年最新预测、23H1 净利率修复偏慢，下调2023-2025年EPS 预测至1.70/2.20/2.71 元（原预测1.84/2.29/2.77 元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind 一致预期平均估值（2023 年约29xPE），给予公司2023 年29x PE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。