Q3 收入同增11.38%，归母净利同增20.42%，维持“增持”评级

    公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收158.60 亿元（yoy+15.52%），归母净利10.94 亿元（yoy+16.99%），扣非净利9.97 亿元（yoy+18.34%）。其中Q3实现营收58.99 亿元（yoy+11.38%），归母净利4.90 亿元（yoy+20.42%）。

    　　考虑到需求复苏尚存一定扰动，我们略下调收入预测，同时公司强化降本控费，产品结构优化，上调公司毛利率预测，预计23-25 年归母净利分别为16.32/19.37/22.97 亿元（前值16.30/19.24/22.65 亿元），对应EPS 分别为1.76/2.09/2.48 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为26 倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张动能，给予公司23 年28 倍目标PE，维持目标价49.28 元，维持“增持”评级。

    　　Q3 传统核心业务稳步恢复，线上/零售大店持续扩张，科力普业务略有降速分业务看，我们测算下，23Q1-3 线下传统核心业务收入同增4.4%至58.95亿元，Q3 单季同增5.4%至23.99 亿元，增速延续修复趋势；线上端，晨光科技23Q1-3 营收同增 44.2%至 6.57 亿元，其中Q3 单季同增27.2%至2.87 亿元，高基数下仍保持快速增长；科力普23Q1-3 收入同增20.0%至83.19 亿元，其中Q3 单季同增11.6%至28.25 亿元，增速较Q2 有所放缓；零售大店方面，伴随客流恢复，23Q1-3 晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增 42.7%至9.89 亿元，Q3 单季同增47.9%至3.89 亿元，仍保持快速扩张。截止23Q3，公司在全国拥有九木杂物社572 家，晨光生活馆41 家。

    　　Q1-3 各品类收入稳步增长，书写工具/学生文具/办公文具毛利率同比修复分产品看，23Q1-3 学生文具营收同比增长 9.50%至 27.44 亿元，毛利率同比提升 1.65pct 至 34.28%；办公文具营收同比增长 9.71%至 23.62 亿元，毛利率同比增长1.65pct 至 26.56%；书写工具营收同比上升4.43%至18.58 亿元，毛利率同比提升 2.24pct 至 41.19%。此外，23Q1-3 办公直销营收同增19.99%至 83.19 亿元，毛利率同比下降1.4pct 至 7.6%。

    　　23Q1-3 期间费用率同降0.6pct，现金流表现良好23Q1-3 销售毛利率同比-0.3pct 至20.4%，我们判断主要系业务结构变化所致；23Q1-3 期间费用率同比-0.6pct 至11.9%，其中销售费用率同比-0.4pct至7.1%，管理+研发费用率同比-0.2pct 至5.0%，财务费用率同比-0.01ct至-0.3%。23Q1-3 经营性净现金流同增43.97%至13.47 亿元，主要系今年销售资金回笼较同期有所增长所致。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，双减政策影响，传统业务恢复不及预期。