核心观点

    　　23Q3 公司实现营收58.99 亿元/+11.4%，归母净利润4.90 亿元/+20.4%。拆分看，23Q3 传统核心业务营收26.73 亿元/+6.6%，其中线下零售+4.3%、电商+29.9%，线下经销有一定修复、电商渠道发力持续快速增长。新业务方面，23Q3 零售大店业务3.88亿元/+52.2%，持续快速修复，其中九木杂物社营收3.56 亿元/+53.3%，截至Q3 末共有零售大店613 家、Q3 净开店40 家。

    　　23Q3 办公直销（晨光科力普）28.29 亿元/+11.8%，增速放缓，主要系市场环境影响客户下单行为，Q4 办公集采旺季有望逐步改善，长期成长逻辑不变。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收158.60亿元/+ 15.5%，归母净利润10.94 亿元/+17.0 %，扣非归母净利润9.97 亿元/+18.3 %；经营活动现金流净额13.47 亿元/+ 44.0%，EPS（基本）为1.18 元/+16.9%，ROE（加权）为15.2%/+0.7pct。

    　　单季度看，23Q3 公司实现营收58.99 亿元/+11.4%，归母净利润4.90 亿元/+20.4%，扣非归母净利润4.54 亿元/+26.8%；经营活动现金流净额6.71 亿元/-3.9%。

    　　简评

    　　分业务模式看：传统线下业务缓慢修复，电商、零售大店延续高增，科力普增速放缓。

    　　1）传统核心业务：传统线下逐步修复，直营电商高速增长。23Q3公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）营收26.73 亿元/+6.6%，利润率略有回升。1）传统线下主营业务方面，我们测算23Q3 营收23.86 亿元/+4.3%，传统线下主营业务稳定，开学季后经销渠道有一定修复。2）电商业务方面，我们测算23Q3 晨光科技收入2.87 亿元/+29.9%，保持快速增长。2023 年公司持续优化和丰富电商渠道建设，在抖音、快手等新渠道加大投入。

    　　2）新业务：零售大店业务快速修复，科力普增速放缓。23Q3 新业务（包括办公直销和零售大店）营收32.17亿元/+15.5%。拆分来看，1）办公直销（晨光科力普）23Q3 实现营收28.29 亿元/+11.8%，增速放缓，主要系市场环境变化影响客户下单，Q4 办公集采旺季有望逐步改善。2）零售大店业务（包括晨光生活馆和九木杂物社）23Q3 实现营收3.88 亿元/+52.2%，其中九木杂物社实现营收3.56 亿元/+53.3%，晨光生活馆实现营收0.32 亿元/+40.7%。伴随商场客流量的恢复零售大店业务表现突出，持续贡献营收增长。截至23Q3，公司在全国拥有613家零售大店，其中九木杂物社572 家（直营387 家，加盟185 家），晨光生活馆41 家，23Q3 净开店40 家。

    　　分产品看：精品文创带动产品结构优化，书写工具、学生文具毛利率改善。1）书写工具：23Q3 营收8.63亿元/+12.1%，毛利率为40.6%/+2.7pct。2）学生文具：23Q3 营收12.98 亿元/+12.7%，毛利率为33.5%/+2.1pct。

    　　3）办公文具：23Q3 营收6.99 亿元/-1.3%，毛利率为28.9%/+5.7pct。4）其他文具：23Q3 营收2.05 亿元/+54.9%，毛利率为44.9%/+1.8pct。5）办公直销：23Q3 营收28.25 亿元/+11.6%，毛利率为7.23%/-1.9pct。精品文创业务带动书写工具、学生文具产品结构优化、毛利率改善，办公文具在去年高基数下增速承压，办公直销受属地模式占比提升影响毛利率略有下滑。

    　　线下渠道有所修复、产品结构优化，盈利能力改善。1）盈利端，23Q1-3 公司毛利率为20.4%/-0.3pct，净利率为7.4%/+0.2pct，单季度看，23Q3 公司毛利率为21.9%/+1.0pct，净利率为8.7%/+0.5pct，受益于线下渠道修复、产品结构优化，盈利能力改善。2）费用端，23Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.1%/-0.4pct、4.1%/-0.1pct、0.9%/-0.1pct、-0.3%/-0.0pct。单季度看，23Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为7.0%/-0.3pct、4.0%/+0.2pct、0.9%/-0.1pct、-0.2%/+0.1pct，期间费用率基本稳定。

    　　展望：传统核心业务持续修复，零售大店开店提速，科力普长期成长趋势不变。1）传统核心业务：公司积极推动产品结构优化和渠道拓展：产品方面，公司消费者为中心，以爆款思路开发产品，橡皮、书包、本册等单品表现优异；渠道方面，公司推动渠道结构升级，持续拓展行业内头部大店和社区商圈，持续推进拼多多、抖音、快手等电商新渠道。2）新业务：公司聚焦零售大店单店营运质量的提升，九木杂物社仍在快速拓店阶段，线下客流量的恢复助力零售大店营收高增。晨光科力普短期受环境影响增长降速，办公集采业务长期发展趋势不变。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入为232.5、268.4、307.7 亿元，同增16.3%、15.4%、14.7%，归母净利润16.0、18.5、21.3 亿元，同增25.0%、15.4%、14.8%，对应PE 为22.0x、19.1x、16.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，22 年在疫情反复影响下有所承压。23 年预计在客流及整体消费环境回暖下将有所复苏，若零售复苏进展不及预期，将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、双减政策影响超预期风险：我国人口出生率22 年有较大幅度下降，如果新生人口数量大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者技术，如果双减政策对K12 学生文具使用需求影响超预期，将影响公司学生文具业务表现。3）原材料成本上涨风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。