事件：公司发布2023 年三季报。①2023Q1-Q3 收入/归母净利润/扣非净利润分别为158.60/10.94/9.97 亿元，同比+15.52%/+16.99%/+18.34%；②其中Q3收入/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为58.99/4.90/4.54 亿元， 同比+11.38%/+20.42%/+26.78%。

    　　收入端：23Q3 传统核心/科力普/零售大店分别同增7.33%/11.61%/47.89%。

    　　（1）传统核心业务：分季度看，23Q1/Q2/Q3 传统核心业务（含线下）收入增速分别为6.75%/7.99%/7.33%，增速保持稳健；其中传统业务线下收入增速（含线上分销）分别为3.20%/4.85%/4.91%，晨光科技收入增速分别为57.95%/56.94%/30.10%。分品类看，23Q3 书写/学生/办公收入分别同比+12.11%/+12.70%/-1.26%，书写工具收入增速有所改善受益于线下渠道恢复（消费习惯、消费信心的恢复有一定时滞，大学汛开始渠道信心恢复相对明显）和精创品类销售增长（一方面得益于消费信心的恢复，另外也得益于公司产品开发更加精细化），办公文具受部分品类、客户等因素影响增速有所放缓；预计全年传统核心业务增长7%-10%。

    　　（2）科力普：23Q1-Q3 收入同比+19.99%，其中Q3 收入同比+11.61%，主要受反腐政策、基数等影响增速有所回落；预计全年收入增长20%+。

    　　（3）零售大店：23Q1-Q3 九木杂物社收入同比+44.29%，Q3 收入同比+51.60%。截至23Q3，公司在全国拥有613 家零售大店，其中晨光生活馆41家（较H1 末-1，下同），九木杂物社572 家（+41），其中直营387 家（+28），加盟185 家（+13）。

    　　利润端：23Q3 公司毛利率/净利率分别为21.86%/8.30%，同比+0.97/+0.62pct，利润率提升主要受益于精创品类增长拉动。

    　　（1）毛利率：23Q3 书写/学生/办公毛利率同比+2.70/+2.15/+5.66pct，主要受益于线下渠道恢复和高毛利的精创增长；23Q3 科力普毛利率同比-1.87pct，主要系落地服务商占比增加所致。

    　　（ 2 ） 费用率： 23Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.99%/4.02%/0.93%/-0.19%，同比-0.30/+0.16/-0.07/+0.13pct，基本稳定。

    　　（3）净利率：分板块看，我们预计23Q3 传统核心业务净利率同比提升；科力普剔除政府补贴后净利率基本稳定；九木扭亏，盈利上千万。

    　　23Q1-Q3 现金流同比改善：2023Q1-Q3 公司实现经营性现金流净额为13.47亿元，同比+43.97%；其中23Q3 实现经营性现金流净额为6.71 亿元，同比-3.92%。公司2023Q3 末应收账款以及票据合计37.72 亿元，同比+28.81%，环比Q2 末+3.77%；存货总额为13.10 亿元，同比-11.42%，环比Q2 末-5.62%。

    　　投资建议：我们调整了此前的盈利预测，预计2023-2025 年营业收入为232.56、266.74、306.75 亿元，分别同比增长16.3%、14.7%、15.0%，实现归属于母公司净利润分别为15.47、18.08、20.78 亿元，同比增长20.6%、16.9%、15.0%；对应2023 年10 月30 日收盘价的PE 分别为23.4、20.0 和17.4 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。