核心观点

    23Q4 公司实现营收74.92 亿元/+19.5%，归母净利润4.33 亿元/+24.6%。拆分看，23Q4 传统核心业务稳健，我们估算线下零售收入（剔除抵消）同比+2.5%、电商+2.9%。新业务方面，23Q4 零售大店业务实现收入3.48 亿元/+81.1%，净利润2573 万元，净利率1.7%，其中九木杂物社营收3.25 亿元/+82.1%，持续快速修复并首年实现盈利；截至23 年末共有零售大店659 家、Q4 净开店46 家。23Q4 办公直销（晨光科力普）实现营收49.88 亿元/+24.8%，前期环境影响客户下单节奏，Q4 如期修复。

    事件

    公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收233.51 亿元/+16.8%，归母净利润15.27 亿元/+19.1%，扣非归母净利润13.98 亿元/+21.0%；经营活动现金流净额26.17 亿元/+ 93.6%；EPS（基本）为1.66 元/股，同比+ 19.5%；ROE（加权）为21.0%/+1.37pct。

    单季度看，23Q4 公司实现营收74.92 亿元/+19.5%，归母净利润4.33 亿元/+24.6%，扣非归母净利润4.02 亿元/+28.1%；经营活动现金流净额12.7 亿元/+205%。

    简评

    分业务模式看：传统核心业务稳健，新业务快速发展。

    1）传统核心业务：传统线下稳健，电商快速成长。2023 年公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收91.36 亿元/+7.5%。①传统线下主营业务方面，我们测算23 年营收约78.0 亿元/+3.7%（剔除内部抵消项后），其中23Q4 营收19.3 亿元/+2.5%，传统线下主营业务稳健，Q4 增速略有回落主要系学汛时间节奏差异。②电商业务方面，23 年晨光科技实现营收8.6 亿元/+31.8%，其中23Q4 晨光科技收入2.0 亿元/+2.9%，全年电商业务快速成长，Q4 增速回落系收入确认及去年高基数影响。

    2）新业务：零售大店延续高增、实现盈利，科力普Q4 如期修复。2023 年公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收146.42 亿元/+23.9%，其中23Q4 实现营收53.35 亿元/+27.4%。拆分来看，①办公直销（晨光科力普）2023 年实现营收133.07 亿元/+21.8%，其中23Q4 实现营收49.88 亿元/+24.8%，前期市场环境变化影响客户下单节奏，Q4 集采旺季如期修复。科力普全年实现净利润4.01 亿元/+8%，净利率3.02%/-0.38pct，盈利能力略有下滑，系行业竞争加剧所致。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）2023 年实现营收13.35 亿元/+51.0%，其中九木杂物社实现营收12.40 亿元/+52.6%；单季度看，23Q4 零售大店业务实现营收3.48 亿元/+81.1%，其中九木杂物社实现营收3.25 亿元/+82.0%。伴随商场客流量的恢复，零售大店业务快速复苏，经营质量持续优化，并首次实现盈利，23 年全年零售大店业务净利润2573 万元，净利率1.7%。截至23 年末，公司在全国拥有659 家零售大店，其中九木杂物社618 家（直营417 家，加盟201 家）、晨光生活馆41 家，23 年净开店119 家（Q4 净开店46 家）。

    分产品看：书写工具及文具量价齐升，办公直销毛利率有所下滑。

    1）书写工具：23 年营收22.73 亿元/+4.8%，毛利率41.94%/+2.35pct，销量19.50 亿支/-2.7%，均价1.17 元/+7.8%；单季度看，23Q4 营收4.15 亿元/+6.6%，毛利率为45.29%/+2.8pct。

    2）学生文具：23 年营收34.66 亿元/+8.6%，毛利率34.03%/+1.58pct，销量54.71 亿个/+2.1%，均价0.63 元/+6.4%；单季度看，23Q4 营收7.23 亿元/+5.2%，毛利率为33.05%/+1.31pct。

    3）办公文具：23 年营收35.11 亿元/+8.9%，毛利率27.64%/+1.31pct，销量19.00 亿个/+6.2%，均价1.85 元/+2.6%；单季度看，23Q4 营收11.48 亿元/+7.3%，毛利率为29.84%/+0.67pct。

    4）其他文具：23 年营收7.43 亿元/+57.7%，毛利率44.91%/+0.34pct，销量0.20 亿个/+46.5%，均价37.92元/+7.6%；单季度看，23Q4 营收1.84 亿元/+56.5%，毛利率为41.07%/+0.11pct。

    5）办公直销：23 年营收133.07 亿元/+21.8%，毛利率7.15%/-1.20pct，销量5.17 亿个/-11.7%，均价25.75元/+37.9%；单季度看，23Q4 营收49.88 亿元/+24.8%，毛利率为6.44 %/-0.82pct。

    线下渠道修复、产品结构优化、降本增效推进，公司盈利能力改善。1）盈利端，23 年公司毛利率为18.86%/-0.50pct，净利率为7.04%/+0.26pct，单季度看，23Q4 公司毛利率为15.63%/-0.91pct，净利率为6.35%/+0.34pct，线下渠道修复、产品结构优化，带动盈利能力改善。2）费用端，23 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.64%/-0.15pct、3.50%/-0.47pct、0.76%/-0.16pct、-0.23%/-0.03pct。单季度看，23Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别为5.67%/+0.45pct、2.21%/-1.34pct、0.44%/-0.28pct、-0.17%/-0.07pct，降本增效下，期间费用率下降。

    展望：传统核心业务持续优化，新业务快速拓展，海外市场未来可期。1）传统核心业务：公司积极推动产品力和零售服务能力提升：产品方面，公司产品开发减量体质，提高单款上柜率、新品存活率，优化产品结构，推进以自主孵化及外部IP 合作相结合的方式丰富公司产品阵营，23 年纸品品类Meeboki 系列、儿美产品“无硼”黏土、大米彩泥、丙烯马克笔受到市场欢迎。渠道方面，公司持续推进全渠道布局，形成多层级经销体系为主体，线下新渠道、线上业务、直供并行的全渠道、多触点布局，从批发商向品牌零售服务商转变。在直供渠道，推进总部直供和合作伙伴直供，办公直供及精品直供，创造增量。线上持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。2）新业务：九木杂物社线下渠道持续拓展、开店速度恢复，文创产品日益成为核心品类，形成对总部传统核心业务的赋能和经验反哺，学霸会员体系超百万级。晨光科力普聚焦办公一站式、MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大业务板块，央企客户、政府客户、金融客户、MRO 客户持续中标，在充满挑战的环境下 保持稳定增长。3）海外市场：公司快速推进海外市场拓展，积极探索非洲、东南亚市场，因地制宜地开发本地化产品，提升产品海外竞争力，23 年其他地区营收8.54 亿元/+21.61%，毛利率27.91%/+4.06pct。

    盈利预测：预计公司2024-2026 年营业收入为275.8、322.7、375.4 亿元，同增18.1%、17.0%、16.3%，归母净利润18.1、21.2、24.7 亿元，同增18.4%、17.4%、16.4%，对应PE 为19.6x、16.7x、14.4x，维持“买入”评级。

    风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，22 年在疫情反复影响下有所承压。23 年在客流及整体消费环境回暖下有所复苏，展望24 年，若居民消费意愿和能力低迷，零售复苏进展不及预期，将直接影响公司营收及业绩表现。

    2）出生率下滑、双减政策影响超预期风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，如果双减政策对K12 学生文具使用需求影响超预期，将影响公司学生文具业务表现。3）原材料成本上涨风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。