公司发布三季报：Q3 实现营收60.63 亿元（yoy+2.78%），归母净利3.89亿元（yoy-20.62%）。24Q1-3 实现营收171.14 亿元（yoy+7.91%），归母净利10.22 亿元（yoy-6.63%）。Q3 营收增速相较Q2 有所降速，主要系传统核心业务及科力普收入增速下行所致；Q3 利润表现弱于收入，主要系业务结构变化下毛利率有所下行，以及费用投放增加等所致。24 年以来行业需求整体偏弱，统计局数据显示1-9 月文化办公用品类零售额同比-2.9%至2967 亿元，公司前三季度收入逆势录得高个位数增长，彰显龙头品牌优势；我们认为传统核心业务有望逐步复苏，科力普及零售大店仍具发展空间，我们仍看好公司作为国内文创龙头的长期发展潜力，维持“增持”评级。

    　　Q3 传统核心业务有所降速，晨光科技表现较优，线下零售大店稳步开拓分业务看：1）我们测算24Q1-3 线下传统核心业务收入同增1.1%至59.6亿元（Q3 单季同比-6.7%），公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，同时进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，期待后续收入迎来提振；2）24Q1-3 晨光科技营收同增34.2%至8.82 亿元，延续亮眼表现；3）科力普24Q1-3 收入同增10.1%至91.6 亿元（Q3 单季同比+7.5%）；4）零售大店方面，24Q1-3 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.17 亿元，同比增长13.1%，截至24Q3，公司在全国有740 家零售大店，其中九木杂物社702 家，晨光生活馆38 家。

    　　前三季度销售毛利率同降0.61pct，期间费用率同增0.58pct

    24Q1-3 销售毛利率同降0.61pct 至19.78%，其中Q3 单季毛利率同降1.40pct 至20.46%，我们判断主要系公司业务结构变化所致。24Q1-3 期间费用率同增0.58pct 至12.43%，其中销售费用率同增0.44pct 至7.54%，我们判断主要系线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同增0.03pct 至5.05%；财务费用率同增0.11pct 至-0.16%，主要系本期汇兑收益减少所致。综合影响下，24Q1-3 销售净利率同降1.13pct 至6.24%，其中Q3 单季净利率同降2.09pct 至6.58%。

    　　盈利预测与估值

    　　结合公司Q3 业绩表现，考虑到传统核心业务仍待复苏，我们略下调收入预测， 预计24-26 年归母净利分别为15.63/18.04/20.77 亿元（ 前值17.44/20.33/23.48 亿元），对应EPS 为1.69/1.95/2.25 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值23 倍，考虑到终端需求仍有待恢复，且公司B 端业务占比高于可比公司，给予公司25 年20 倍目标PE，目标价39.00元（前值39.69 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。