事件：公司发布2 5Q1业绩。25Q1公司实现收入52.45亿元（同比-4.4%），归母净利润3.18 亿元（同比-16.2%），扣非归母净利润2.81 亿元（同比-14.2%）。25Q1 增速承压，我们预计主要系科力普上年同期高基数+季节性波动影响，叠加宏观需求延续平稳偏弱、导致传统核心业务回暖不明显。我们预计伴随宏观经济回暖，公司收入、利润有望重回稳健增长通道。

    　　传统核心短期承压，产品矩阵有望焕活。根据我们测算，25Q1 公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约20.54 亿元（同比-5.2%）；分品类来看，书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入5.64/8.03/8.49 亿元（同比-0.1%/-6.0%/-5.6%），毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%（同比-0.1/+1.0/+1.0pct）。公司以爆款思路开发产品，通过内部自主IP 孵化+与外部知名IP 合作创新产品结构、提升产品力；积极布局IP 与二次元产品，加速文具产品文创化，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值；奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主IP 孵化、IP 运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，伴随公司新拓品类逐步推出，有望成为公司新增长点。

    　　杂物社结构升级，科力普乌云渐散。1）科力普：25Q1 收入27.90 亿元（同比-5.3%），毛利率7.1%（同比-0.2pct）、盈利能力基本保持稳定。伴随下游招标陆续恢复正常，同时公司持续推进自有产品发展及客户结构优化，我们预计科力普业务有望恢复稳健增长、并稳步提升盈利能力。2）杂物社：

    　　25Q1 生活馆（含九木杂物社）收入4.01 亿元（同比+8.0%），其中九木杂物社收入3.88 亿元（同比+11.5%）；截至25Q1 末九木杂物社门店数752家（年初至今+11 家）、晨光生活馆40 家（年初至今+2 家），保持每年100家以上的新开店计划。25 年九木杂物社将加强IP 类产品资源投入并提升自有品牌占比，丰富产品结构，提升单店业务能力、打造多种店型以适应不同市场需求；目前杂物社会员已破千万，后续有望通过会员运营实现复购率及连带率提升，担任好晨光品牌升级的“桥头堡”角色。

    　　盈利能力保持平稳，费用投放循序渐进。公司25Q1 毛利率/归母净利率分别为20.7%/6.3%（同比+0.5/-1.1pct），销售/管理/研发费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%（同比+0.7/+0.5/+0.1pct），整体投放保持平稳。截至25Q1 末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为33/67/98 天（同比+2/+8/+8 天），经营性现金流净额为1.12 亿元（同比+0.4 亿元），基本保持平稳。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为15.2、16.6、18.2 亿元，对应PE 为18X、16X、15X。

    　　风险因素：线下客流恢复不及预期，新品推出不及预期，科力普客户修复不及预期