投资要点：

    　　事件：公司发布2025 年半年报，1H25 实现收入108 亿元，同比-2.2%，实现归母净利5.6 亿元，同比-12.0%，扣非净利4.6 亿元，同比-18.6%；单Q2 营收55.6 亿元，同比-0.04%，归母净利2.4 亿元，同比-5.6%，扣非净利1.8 亿元，同比-24.7%。

    　　Q2 营收企稳，IP 和出海战略持续推进。公司1H25 实现收入108 亿元，同比-2.2%。分业务，1）传统核心业务：剔除关联交易后H1 营收同比-7%，晨光科技H1 实现营收5.56 亿元，同比+15.14%，公司坚持全渠道布局，线下聚焦重点终端开展单店质量提升、推动重点品类在终端的有效上柜，通过终端排面的优化，促进终端产品的动销，提升商圈占比，扩大市场份额。

    　　公司H1 实现境外营收5.6 亿元，同比+15.9%，持续扩大非洲及东南亚市场。

    　　2）办公直销业务：H1 科力普实现营收61.3 亿元，同比+0.2%，保持战略定力、业务稳定向好。3）零售大店业务：H1 零售大店实现营收7.8 亿元，同比+7%，其中九木杂物社营收7.6 亿元，同比+9.5%，截止期末公司在全国拥有超830 家零售大店。分产品，H1 书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比-0.2%、-8.5%、-8.5%、+6.8%，其中核心品类书写工具、学生文具单价保持提升，IP 赋能产品推进，上半年公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP 全新联名产品，获得市场的良好反馈。

    　　H1 毛利率提升，营销投入有所增加。1）毛利率：H1 公司实现毛利率19.5%，同比+0.04pct，其中书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别同比+2.6pct、+0.9pct、+0.4pct、-1.3pct、-0.2pct。2）期间费用：H1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.8pct、+0.04pct、+0.05pct、+0.09pct，销售费用率同比提升因折旧、渠道建设、业务宣传及品牌推广支出有所提升，其他费率基本稳定。3）净利率：H1 归母净利率5.15%，同比-0.6pct，上半年营业外收入较上年同期提升约为3400 万元，因收到政府补助增加。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为14.4 亿元16.0 亿元、17.6 亿元（上期预测25-27 年分别为15.5 亿元、17.4亿元、19.6 亿元，根据中报净利调整上期预测），增速分别为+3.1%、+10.8%、+10.4%，目前股价对应25 年PE 为20X，公司核心业务稳步发展预期不变，25 年强化IP 战略和国际化，积极拥抱消费新趋势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经营管理风险，行业需求下降，办公直销行业竞争风险