核心观点

    　　2025 年公司实现营收250.6 亿元/+3.4%，归母净利润13.1 亿元/ -6.1%，单季度看，25Q4 公司实现营收77.4 亿元/+8.7%， 归母净利润3.6 亿元/-3.2%。分业务看，25 年公司传统核心业务营收88.4亿元/-5.2%，其中线下营收约71.7 亿元/-7.1%，电商营收12. 0 亿元/+5.2%。25 年公司新业务实现营收166.3 亿元/+8.6%， 其中科力普（办公直销）业务25 年实现营收150.5 亿元/+8.8%，公司拟推动科力普在港股拆分上市；零售大店业务25 年实现营收15.9亿元/+7.2%，截至25 年末，九木杂物社拥有超过860 家门店，全年净开店超过100 家。展望26 年，公司预计全年实现收入278 亿元/+11%。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报。2025 年公司实现营收250.6 亿元/+3. 4%，归母净利润13.1 亿元/ -6.1%，扣非归母净利润11.2 亿元/-8. 9%，经营活动现金流净额22.8 亿元/-0.3%；基本EPS 为1.43 元/-5.6%，ROE（加权）为14.6%/-2.1pct。2025 年度公司拟每股派发现金红利1.0 元，分红总额9.16 亿元，现金分红比例为69.9%/+4.3pct。

    　　单季度看，25Q4 公司实现营收77.4 亿元/+8.7%，归母净利润3.6亿元/-3.2%，扣非归母净利润3.2 亿元/+5.3%。

    　　简评

    　　25 年传统核心业务承压，新业务驱动收入增长，科力普拟拆分赴港上市。25 年公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收88.4 亿元/ -5.2%；25 年公司新业务（ 包括办公直销和零售大店）实现营收166.3 亿元/+8.6%，其中办公直销业务实现营收150.5 亿元/+8.8%，零售大店业务实现营收15. 9 亿元/+7.2%。公司拟拆分子公司科力普集团至香港联交所主板上市，当前晨光股份持有科力普集团77.78%股权，本次分拆上市后，科力普集团可以独立深耕企业通用物资领域，持续优化其供应链能力、客户服务能力和数智化精益经营体系，以更好地响应大型客户需求，晨光股份能够更专注于传统核心业务的转型升级，进一步提升传统核心业务的竞争优势，进一步增强上市公司独立性，避免内部资源重叠，实现更专业、更高效的发展。

    　　1）传统核心业务线下承压，电商稳健、亏损收窄。传统核心业务分渠道看，①传统线下主营业务方面，我们测算25 年营收约71.7 亿元/-7.1%，其中25Q4 营收约17.3 亿元/-3.9%。②电商业务方面，25 年晨光科技实现营收12.0 亿元/+5.2%，其中25Q4 营收2.4 亿元/-9.8%；25 年晨光科技亏损713 万元，较24 年的亏损2630 万元大幅收窄。公司线上业务保持健康稳健成长，兼顾收入和利润，经营质量提升。

    　　2）办公直销量增价减，下半年收入双位数增长。25 年科力普（办公直销）实现营收150.5 亿元/+8. 8%，毛利率6.51%/-0.43pct，净利润3.35 亿元/+4.0%，净利率2.22%。量价拆分看，2025 年科力普销量7.47 亿支/+44.2%，均价20.14 元/-24.6%。单季度看，科力普25Q4 营收53.6 亿元/+14.6%，毛利率6.01%/-0.58pct。

    　　3）零售大店开店目标完成，亏损略有加大。25 年零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）实现营收15. 9亿元/+7.2%，净利润为亏损0.79 亿元，较24 年的亏损0.16 亿元有所加大，主要系处理长尾产品所致。单季度看，25Q4 零售大店营收3.9 亿元/+8.1%。截至25 年末，九木杂物社拥有超过860 家门店（加上晨光生活馆后，预计门店超过900 家），净开店超过100 家，完成全年净开店目标。

    　　分产品看：核心书写工具、学生工具价增量减、毛利率提升，主要系产品结构优化和精益生产、降本增效。

    　　1）书写工具：2025 年营收24.2 亿元/-0.2%，毛利率为44.92%/+1.99pct。量价拆分看，2025 年销量18. 28 亿支/-3.6%，均价1.33 元/+3.5%。单季度看，25Q4 营收4.3 亿元/+6.3%，毛利率48.64%/+1.52pct。

    　　2）学生文具：2025 年营收32.5 亿元/-6.5%，毛利率为35.87%/+1.93pct。量价拆分看，2025 年销量46. 48 亿支/-9.8%，均价0.70 元/+3.7%。单季度看，25Q4 营收6.7 亿元/ -6.4%，毛利率37.04%/+1.13pct。

    　　3）办公文具：2025 年营收33.0 亿元/-7.6%，毛利率为27.71%/+0.03pct。量价拆分看，2025 年销量19.23 亿支/-3.2%，均价1.72 元/-4.5%。单季度看，25Q4 营收10.0 亿元/-9.2%，毛利率30.37%/-0.95pct。

    　　4）其他文具：2025 年营收9.8 亿元/+13.8%，毛利率为43.99%/-0.05pct。量价拆分看，2025 年销量0. 27 亿支/+15.7%，均价35.94 元/-1.7%。单季度看，25Q4 营收2.5 亿元/+29.0%，毛利率43.89%/+1.93pct。

    　　毛利率下降主要系品类结构影响，费用控制平稳。1）盈利端，25 年公司毛利率为18.36%/-0.54pct，净利率为5.43%/-0.57pct，所得税率为20.34%/+0.21pct。单季度看，25Q4 公司毛利率为15.54%/-1.24pct，环比-4.36pct；净利率为5.02%/-0.42pct，环比-1.18pct；所得税率为18.87%/-3.01pct，环比-0.84pct。2）费用端，25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.42%/+0.25pct、3.86%/-0.20pct、0.76%/-0.02pct、-0.02%/+0.14pct。单季度看，25Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别为5.80%/-0.50pct、3.06%/-0.58pct、0.58%/-0.08pct、0.08%/+0.26pct。

    　　展望2026 年，公司在年报中披露计划实现营业收入278 亿元，同比增长11%。1）传统业务方面，优化产品结构，开发培育高品质、强功能、高附加值的产品，强化IP 赋能。聚焦渠道深耕，线上针对线上不同渠道与产品特性，制定并实施差异化运营策略，充分挖掘线上增长潜力，努力扩大国内市场份额。2）九木杂物社方面，持续推进产品组合优化与品类战略升级，双向拓展产品矩阵，加大IP 类产品资源投入和自有品牌占比提升，持续拓展渠道数量，加强人才梯队建设。3）科力普方面，公司将持续优化供应链体系、提升客户服务能力，继续积极拓展新客户，通过提高自营和自有产品的销售比例以提升盈利能力。除内生发展外，科力普也将推动港股拆分上市，学习和借鉴国外模式，考虑行业细分领域的整合并购。

    　　盈利预测：预计公司2026-2028 年营业收入为 278.8、307.4、335.5 亿元，同比分别增长11.2%、10. 3%、　　9.1%，归母净利润14.4、15.8、17.2 亿元，同比分别增长10.2%、9.6%、8.7%，对应PE 为16.2x、14.8x、13. 6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力， 或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。