投资建议

    本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司Snowpeak，（1）从成长空间来看，2020 年snowpeak 收入为10.6 亿元，其中我们估计帐篷收入超4 亿元（占比约40%），而牧高笛2020 年品牌业务收入仅为1.6 亿元（其中大牧-装备收入0.86亿元）；（2）拆分店数和店效来看，2020 年snowpeak 店数/店效为573 家/517 万元，而2020 年牧高笛小牧店数/店效为271家/96 万元，未来店数和店效均存提升空间；（3）从毛利率和净利率来看，Snowpeak 为55%/6%、但21Q2 净利率为11%，大牧毛利率/净利率为26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预计2021-23 年收入为9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59 亿元、对应EPS 分别为1.23/1.86/2.39 元、2021 年12 月17 日收盘价39.29 元对应21-23 年PE 分别为32/21/16X，维持“买入”评级。SNOWPEAK 历史估值在50-60 倍波动，对标同行SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛22 年品牌业务30-45 倍、代工20 倍对应目标市值30-37.9 亿元、目标价45-56.8 元。

    中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化日本先后在1980 年代后期-1990 年代中期、2015 年后迎来两轮露营热，第一轮露营热在1996 年仅汽车露营人次达到1580万、市场达到760 亿日元（约43 亿￥）。第二次露营热则来自2015 年以来社交媒体兴起，分享欲成为“露营热”重要推手。

    根据Yano Research Institute 数据，2020 年日本户外装备市场规模为44.5 亿美元、同比增长5.3%。

    牧高笛VS SNOWPEAK 发展路径对比

    对比Snowpeak 和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在于：（1）定位不同：Snowpeak 定位高端，牧高笛侧重性价比；（2）Snowpeak 线下发展为主、直营店130-400 ㎡、in-store店100 ㎡、经销店50 ㎡（直营店/in-store/经销店店效分别为517 万/271 万/106 万，对应平效为1.3-4 万/2.7 万/2.1 万），牧高笛则以线上+团购为主；但二者共同点在于：（1）均为代工起家、注重产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋势，我们估计牧高笛精致露营系列占比60%以上；（2） 均重视露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅等，目前帐篷占比降至50%；（3）均从露营产品销售延伸至营地服务：牧高笛2021 年末参股大热荒野，布局下游营地市场。

    风险提示

    产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。