事件概述

    公司发布业绩快报，2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.23/0.78/0.61 亿元、同比增长44%/70%/95% ，收入略超预期， 净利符合业绩预告。21Q4 公司收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为1.99/0.07/0 亿元，收入同比增长51%、环比加速，淡季净利实现扭亏。

    分析判断:

    拆分来看，我们估算：1）2021 年外销收入同比增长30%至6.24 亿元，其中21Q4 同比增长33%至1.06 亿元、环比21Q3 略有提速；2）2021 年品牌业务收入同比增长86%至2.99 亿元，其中21Q4 同比增长83%至0.83亿元、仍保持高速增长。进一步拆分看品牌业务，2021 年大牧/小牧分别增长145%/18%至2.1/0.89 亿元。

    2021 年公司归母净利率为8.5%、同比提高1.3PCT，我们分析主要来自品牌业务净利率改善，我们估计，2021 年品牌业务5.3%、同比提高10.8PCT，其中大牧/小牧净利率分别为9%/-3%；外销净利率较稳定、我们估计2021 年外销净利率为10%。

    投资建议

    近期股价下滑主要由于市场担忧俄罗斯局势影响公司代工业务，但我们分析俄罗斯客户占比仅为3%，其中俄罗斯客户Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)2015 年已经掉出前五排名、2016 年受俄罗斯经济衰退影响收入继续减少。

    目前时点，短期来看，（1）代工业务：订单充足，我们估计2022 年有望保持20-30%增速；（2）品牌业务：

    大牧销售持续景气，1 月线上仍实现翻倍以上增长。22 年公司推出新品揽盛系列，产品使用牛津布，解决了棉布帐变黄、发霉问题，层高2 米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价4000 元左右。中期来看，公司1 月7 日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即5 年后从1.6 万㎡增至4.6 万㎡、对应仓储面积CAGR=24%、提振市场信心。长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至15%以上。考虑到收入超预期、净利略低于预期，将2021-23 年收入从9.15/12.4/15.19 亿元调整至9.23/12.56/15.37 亿元， 将归母净利从0.82/1.24/1.59 亿元调整至0.78/1.25/1.6 亿元，将EPS 从1.23/1.86/2.39 元调整为1.17/1.88/2.4 元，2022 年3 月9 日收盘价33.97 元对应21-23 年PE 分别为29/18/14X，维持“买入”评级。对标同行SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛22 年品牌业务30-45 倍、代工20 倍对应目标市值30-37.9 亿元、目标价45-56.8 元。

    风险提示

    产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。