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    公司发布2021 年年报：2021 年营收9.23 亿元/+43.6％，归母净利润0.79 亿元/+71.0％，扣非归母净利润0.62 亿元/+96.2％；经营活动现金流净额-0.55 亿元/-411.4％，EPS（基本）为1.18 元/+71.0％。拟向全体股东每10 股派发现金股利9 元（含税）。

    简评

    21Q4 表现亮眼，营收增速环比提升，归母净利润转正。2021 年牧高笛营收同比增长43.6%达到9.23 亿元，归母净利润同比增长71.0%至0.79 亿元，归母净利润增速较快主要由于营收高增、所得税率下降（21 年通过高新技术企业审核），叠加各项费用率均同比减少带来净利率提升。公司2021Q1-Q4 单季营收为2.10、3.28、1.86、1.99 亿元，同比+25.7%、+58.4%、+36.4%、+50.7%；2021Q1-Q4 单季归母净利润为2,120.9、3,222.0、1,801.3、717.1 万元，同比+70.3%、+27.8%、+51.8%、+301.0%。（2020 年同比增速-1.7%、+2.8%、+125.4%、-112.4%）。

    公司同时发布2022 年度财务预算报告，2022 年主要财务预算指标为实现营收12.8 亿元，对应增速为38.64%；实现净利润1.2 亿元，对应增速为52.64%。目标对应2022 年毛利率为26.7%（21年为24.8%），对应四项费用的费用率合计为16.3%（21 年为15.5%）。

    分业务来看：1）国内自主品牌业务（收入占比33%）。牧高笛品牌目前全部在国内市场销售，主品牌大牧主打产品为户外露营装备，涵盖高海拔露营、徒步露营等场景；子品牌小牧主要产品为专业户外出行服饰。2021 年牧高笛品牌（大牧+小牧）实现营收3.1 亿元，同比+90.0%，收入占比升至33%（20 年为25%）。21H2自主品牌营收1.8 亿元，同比+92.4%（21H1 营收1.2 亿元，同比+86.5%）。

    2021 年品牌业务营收大幅增长主要受益于线上渠道及分销&团购渠道的大幅增长。2021 年品牌业务线上、分销及团购渠道、直营、加盟的营收分别为1.09、1.11、0.28、0.58 亿元，同比+126.5%、192.1%、21.8%、11.8%。其中线上渠道大幅增长主要受益于流量获取能力提升及露营装备品类扩充后产品连带率增加。分销及团购渠道主要受益于大客户开发顺利，营收实现大幅增长。

    直营及加盟构成的线下零售渠道营收也保持稳健增长。21 年公司着重提升老店坪效，关闭亏损门店。全年直营门店数净增加6 家 至30 家，加盟门店数净减少51 家至196 家。预计直营门店平均店效同比减少2.5%（门店数增幅较大），加盟门店平均店效同比增加40.9%（关闭大量亏损门店）。21 年各渠道毛利率分别为39.9%、23.9%、50.1%、34.4%，同比+9.6、+3.0、-0.7、-1.9PCT。

    2）海外OEM/ODM 业务（占比67%）。2021 年公司OEM/ODM 业务营收6.2 亿元（全部为海外业务，产品以帐篷为主），同比+28.0%，收入占比降至67%（20 年为75%）。21H2 实现营收2.0 亿元，同比+16.1%（21H1 同比+34.7%）。2021 年海外业务保持高景气度主要由于在全球疫情反复，各地推出隔离、封闭政策影响下，海外消费者长途旅行量下降，带来对短途户外露营需求的增长。分地区来看，外销业务收入主要来自欧洲、大洋洲及亚洲，21 年分别实现营收47,641、8,701、3,964 万元，同比+23.3%、+21.6%、+186.9%，分别占外销比重的77.4%、14.1%、6.4%。分客户来看，21 年公司第一大外销客户为DESIPRO PTE，销售额达3.16 亿元，占外销业务比重的51.4%。外销业务毛利率20.4%。同比降低2.5PCT，有小幅下降，主要受到原材料成本上升影响。

    分产品来看，帐篷及装备贡献主要营收增量，鞋服小幅增长，配件业务实现高增长。2021 年公司帐篷及装备营收7.71 亿元，同比+43.8%，服装及鞋子营收1.04 亿元，同比+13.7%，配件及其他营收0.46 亿元，同比+228.4%（高增速主要由于基数较小）。公司持续加码产品研发，围绕精致露营，打造多场景矩阵，产品在具备专业性能的基础上，兼具实用性和体验感。

    2021 年公司毛利率保持基本稳定，净利率随费用率下降及税率减少有所提升。2021 年公司毛利率为24.8%，同比-0.7PCT。毛利率保持基本稳定，略有小幅下降主要受到原材料成本上升等因素影响。费用率方面，2021 年公司的销售、管理、研发费用率分别为5.8%、6.0%、2.8%，同比-0.37、-0.28、-0.58PCT。费用率下降主要由于公司21 年线上及分销&团购渠道营收大幅增长，对费用率带来摊薄。同时公司21 年通过高新技术企业审核，实际税率从20 年的21.5%降至21 年的15.8%。受费用率及实际税率下降影响，2021 年公司净利率达到8.5%，同比+1.4PCT。

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年营业总收入为12.8、16.4、20.1 亿元，同比增长38.6%、28.4%、22.1%；归母净利润为1.20、1.61、1.98 亿元，同比增长52.6%、34.3%、23.1%，对应 PE 为22.9x、17.1x、13.9x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示： 原材料价格上涨、疫情反复影响自有品牌销售等