投资要点

    　　公司发布2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入8.67 亿元，同比增长61.34%。其中，外销（OEM/ODM）业务实现收入5.18 亿元，同比增长24.81%；品牌业务（大牧+小牧）实现收入3.46 亿元，同比增长182.25%。同期实现归母净利润1.13 亿元，同比增长111.80%，扣非净利润1.10 亿元，同比增长138.02%。

    　　品牌业务：（1）大牧（专业露营装备）表现亮眼，露营需求爆发式增长背景下，实现高基数高增长。2022H1 大牧实现收入3.14 亿元，同比增长279.89%，在2021H1/2021H2 同比增长173.66%/145.98%情况下进一步提速。分渠道来看，大牧线上自营收入1.47 亿元，同比增长248.81%，线下渠道收入1.67 亿元，同比增长341.04%。短期来看，国内露营火热，渗透率提升，装备需求爆发式增长，渗透期红利带动大牧实现高增长。中长期来看，行业内露营品牌竞争格局尚不明确，大牧丰富产品矩阵，通过IP 联名、赞助综艺、赞助专业赛事活动提高品牌影响力与曝光度，有望分化为行业龙头。（2）小牧（户外服饰）短期业绩受阻，未来户外服饰需求有望回暖。2022H1 小牧实现收入0.3 亿元，同比减少21.77%。小牧服装以秋冬款为主，夏季为销售淡季，且仅有线下渠道，门店销售受疫情影响较大，多方因素影响下，上半年业绩表现不佳。未来小牧加速线上渠道布局，露营、飞盘等户外活动持续火热有望催生户外鞋服需求，小牧业绩有望回升。

    　　OEM/ODM 业务：帐篷代工龙头，外销业务持续稳健增长。2022H1，公司外销业务收入5.18 亿元，同比增长24.81%，其中，2022Q1/2022Q2分别实现2.34 亿元/2.84 亿元，同比43.98%/12.42%，2022Q2 增速有所回落，我们分析主要是由于国内需求旺盛，公司将产能倾斜给内销业务，使得部分外销订单延迟发货。外销业务具有明显的季节性，通常为8-11 月份为订货期，次年上半年为交货期，海外露营市场成熟，公司核心优质客户稳定，外销业务确定性强，增长稳健。

    　　利润端：品牌业务毛利率高于外销业务，拉动公司整体利润率上行。

    　　2022H1 ， 公司整体毛利率为27.27% ， 比2020/2021 分别增加1.78pct/2.44pct，比2020/2021 提升显著。2022H1 品牌业务/外销业务毛利率分别为35.95%/20.93%，国内露营渗透率持续提升，品牌业务高速增长，占比逐年提升（2020/2021/2022H1 营收占比分别为25.09%/33.21%/40.06%），促进公司整体毛利率提升。

    　　【投资建议】

    　　露营渗透率和客单价提升，露营装备市场空间广阔。公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益行业红利，同时丰富产品矩阵，提升品牌力，有望实现持续增长，分化为国内露营龙头品牌。我们预计，2022-2024 年公司营业收入分别为15.42/20.82/26.83 亿元， 同比增速分别为67.02%/35.05%/28.82%，归母净利润分别为1.74/2.41/3.10 亿元，同比增速分别为121.71%/38.37%/28.71%；EPS 分别为2.61/3.62/4.65 元；对应PE 分别为42/31/24 倍，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　品牌业务发展不及预期；

    　　露营热度消退；

    　　行业竞争加剧。